Sandeep Anand在最新一期 InvestAi Capital 电子报中写道：「SpaceX 第三季从一家火箭公司，变成了一家 AI 公司。」这项转变令人瞩目，但投资人也面临估值问题：对一家愈来愈仰赖出租 AI 算力的企业，究竟该付出多高的价格？

SpaceX( SPCX-US ) 刚度过改变企业定位的一季。Sandeep Anand这期电子报的标题是《SpaceX 是新一代新型云端业者》。

新型云端业者（neocloud）是将算力出租给其他企业的公司，通常使用由高性能 AI 芯片组成的集群，CoreWeave( CRWV-US ) 就是其中一例。

营收数据也支持这项定位。Anand 写道，SpaceX 的 AI 业务营收「暴增至 75.6 亿美元，年增 830%」，「目前占合并营收的 52%，高于一年前的 15%」。

然而，打造这项业务的成本并不低。他补充，该部门「单季就投入 164 亿美元资本支出」。资本支出涵盖运算设备、数据中心等长期投资。

股价营收比高达 63 倍

问题在于，根据 The Wall Street Republic 的独立股票研究，「这档股票的股价营收比高达 63 倍」。换言之，SpaceX 过去一年的营收每增加 1 美元，投资人就得支付约 63 美元的价格。Benzinga Pro 的数据则显示，这项比率为 62.5 倍。

相较之下，根据 Benzinga Pro 数据，CoreWeave 的股价营收比约为 3.7 倍，SpaceX 约为其 17 倍。

该研究也发现，SpaceX 市值约为亚马逊( AMZN-US ) 的 71%，营收却仅约为亚马逊的 4%。

若采用预估营收计算，估值就没那么极端。上述电子报估算，以第三季营收推算全年，SpaceX 的股价营收比约为 34 倍；若公司达成 1,000 亿美元营收目标，则将降至约 20 倍。不过，这些数字都取决于未来营收能否实现。

新型云端业者的估值难题

这项定位之所以重要，是因为 AI 算力租赁业务未必应享有与软件业相同的估值。my.stock.research 电子报指出，AI 目前已贡献 SpaceX 超过一半的营收，但算力租赁能否长期绑住客户，仍未获得验证。

客户集中度也带来另一项风险。The Wall Street Republic 发现，第二季单一 AI 客户就占 SpaceX 营收的 19.5%。

此外，特许金融分析师（CFA）Leaf Ye 在 10 月 20 日的分析中估计，第三季约 75% 的 AI 营收，来自向少数 AI 实验室出租 GPU，合约以短期、现货价格计价。

Ye 认为，这类租赁业务应采用新型云端业者约 4 至 7 倍的股价营收比，而非软件业估值。

整个产业也面临类似问题。Gartner 预估，受成本压力及商业模式缺乏差异化影响，到 2030 年，超过 80% 的新型云端业者将不再独立营运。

对投资人而言，AI 成长已不再是唯一的问题。正如 Anand 所言，成长已获证实，如今争论的焦点是，这些支出带来的报酬能否抵得上资金成本。