Sandeep Anand在最新一期 InvestAi Capital 電子報中寫道：「SpaceX 第三季從一家火箭公司，變成了一家 AI 公司。」這項轉變令人矚目，但投資人也面臨估值問題：對一家愈來愈仰賴出租 AI 算力的企業，究竟該付出多高的價格？

SpaceX( SPCX-US ) 剛度過改變企業定位的一季。Sandeep Anand這期電子報的標題是《SpaceX 是新一代新型雲端業者》。

新型雲端業者（neocloud）是將算力出租給其他企業的公司，通常使用由高效能 AI 晶片組成的叢集，CoreWeave( CRWV-US ) 就是其中一例。

營收數據也支持這項定位。Anand 寫道，SpaceX 的 AI 業務營收「暴增至 75.6 億美元，年增 830%」，「目前占合併營收的 52%，高於一年前的 15%」。

然而，打造這項業務的成本並不低。他補充，該部門「單季就投入 164 億美元資本支出」。資本支出涵蓋運算設備、資料中心等長期投資。

股價營收比高達 63 倍

問題在於，根據 The Wall Street Republic 的獨立股票研究，「這檔股票的股價營收比高達 63 倍」。換言之，SpaceX 過去一年的營收每增加 1 美元，投資人就得支付約 63 美元的價格。Benzinga Pro 的數據則顯示，這項比率為 62.5 倍。

相較之下，根據 Benzinga Pro 數據，CoreWeave 的股價營收比約為 3.7 倍，SpaceX 約為其 17 倍。

該研究也發現，SpaceX 市值約為亞馬遜( AMZN-US ) 的 71%，營收卻僅約為亞馬遜的 4%。

若採用預估營收計算，估值就沒那麼極端。上述電子報估算，以第三季營收推算全年，SpaceX 的股價營收比約為 34 倍；若公司達成 1,000 億美元營收目標，則將降至約 20 倍。不過，這些數字都取決於未來營收能否實現。

新型雲端業者的估值難題

這項定位之所以重要，是因為 AI 算力租賃業務未必應享有與軟體業相同的估值。my.stock.research 電子報指出，AI 目前已貢獻 SpaceX 超過一半的營收，但算力租賃能否長期綁住客戶，仍未獲得驗證。

客戶集中度也帶來另一項風險。The Wall Street Republic 發現，第二季單一 AI 客戶就占 SpaceX 營收的 19.5%。

此外，特許金融分析師（CFA）Leaf Ye 在 10 月 20 日的分析中估計，第三季約 75% 的 AI 營收，來自向少數 AI 實驗室出租 GPU，合約以短期、現貨價格計價。

Ye 認為，這類租賃業務應採用新型雲端業者約 4 至 7 倍的股價營收比，而非軟體業估值。

整個產業也面臨類似問題。Gartner 預估，受成本壓力及商業模式缺乏差異化影響，到 2030 年，超過 80% 的新型雲端業者將不再獨立營運。

對投資人而言，AI 成長已不再是唯一的問題。正如 Anand 所言，成長已獲證實，如今爭論的焦點是，這些支出帶來的報酬能否抵得上資金成本。