美股指数仍徘徊历史高档，但市场内部的弱势信号正持续扩大。摩根士丹利首席股票策略师 Mike Wilson 指出，目前标普500指数价格与市场广度之间出现约12%的背离，这项落差最终必须通过股市回落或个股补涨来修正，而决定哪一种情境发生的关键，可能是美债市场。

Wilson在最新《Weekly Warm-up》报告中指出，罗素3000指数成分股已有51%较6月高点下跌超过20%，进入熊市区间；标普500成分股的中位数股票则较52周高点低16%。

与此同时，10年期美债殖利率重返5.25%，衡量美债波动率的MOVE指数突破100，但VIX仍低于15。股债波动率出现罕见背离，也让市场对美股指数目前的高位表现更加警戒。

超过半数罗素3000成分股陷入熊市

尽管标普500仍处于历史高档附近，但指数之下的个股表现已明显分化。Wilson指出，罗素3000成分股中，目前已有51%较6月高点下跌超过20%，高于两周前的逾40%。

另一方面，标普500预估本益比已降至约19倍，与今年3月伊朗冲突最激烈时的低点相当。

不同产业的跌势也存在显著差异。半导体族群中，有96%的个股较6月高点下跌超过20%，其中69%跌幅更超过40%；汽车类股有71%跌逾20%，且所有汽车股跌幅至少达10%；软件类股则有75%跌超过20%。银行股相对抗跌，仅4%个股出现同等幅度的回落。

Wilson认为，半导体与汽车等族群属于典型的「早周期赢家」。这些股票自2025年4月景气衰退低点至2026年6月期间大幅跑赢大盘，但摩根士丹利早在6月便指出，这些早周期赢家的获利修正广度已经见顶，市场可能正从早周期转向中周期，品质因子的重要性将提高。

高盛TMT策略师Peter Callahan的数据也反映出类似情况。标普500中位数股票目前较52周高点低16%，市场广度已降至网络泡沫破裂以来最低水准。

高盛5月便曾警告，市场广度快速恶化，历史上往往预示标普500未来6至12个月的回撤幅度高于平均水准。

广度急缩与油价无关？Wilson点名杰克逊霍尔

市场广度的恶化并非突然发生。Wilson指出，今年夏季标普500成分股中站在200日均线之上的比例，一度从5月底的59%升至约75%，即使当时油价与美债殖利率同步上升，市场广度仍持续改善。

转折点出现在8月下旬杰克逊霍尔全球央行年会后。如今站在200日均线之上的标普500成分股比例已降至49%。

Wilson认为，这波市场广度快速收窄，主要不是受到油价上涨影响，而是投资人开始消化联准会更偏鹰派的政策路径。

他指出，名目GDP成长加快及能源价格上涨，可以解释今年上半年殖利率走高的部分原因；但8月下旬以来，殖利率进一步上升越来越反映联准会政策转向偏鹰。这种转变发生在经济成长仍强劲的环境下，未必对整体股市构成负面冲击，却可能改变市场的领涨结构。

市场价格与广度背离的程度也相当罕见。BTIG策略师Jonathan Krinsky援引彭博数据指出，今年以来已有57个交易日出现股价与市场广度反向移动，追平过去30年的最高纪录。

Wilson据此估算，目前标普500指数价格与市场广度之间约存在12%的缺口，最终必须通过某种方式完成修正。

基本面没有崩坏，真正发生的是估值压缩

值得注意的是，摩根士丹利与高盛对目前市场状况的基本判断相当接近：近期美股内部转弱，并非企业基本面突然恶化，而主要反映估值压缩。

Wilson指出，标普500的EPS修正广度达25%，高于罗素2000的7%；中位数股票的EPS成长率仍处于十几个百分点的中段水准。

他认为，标普500自6月初以来大致陷入盘整，并不是因为企业获利停滞，而是估值正在消化市场冲击。

高盛数据显示，标普500第二季EPS年增51%，但预估本益比已从约23倍降至约19倍。高盛对标普500未来12个月目标价设置为8700点，其预估几乎没有纳入估值扩张的贡献。

不过，市场对未来获利的预期仍然偏高。Wilson预估2026年EPS为339美元，低于市场由下而上的共识预估361美元，差距约6%。

美债波动率成为美股下一步走势关键

在Wilson的判断中，目前市场可能走向两种截然不同的结果，而分水岭就在美债波动率。

第一种情境是，如果债券波动率持续维持高档，市场广度与指数价格可能在未来一个月内向彼此靠拢，意味标普500将面临约6%的回档压力，指数可能下探约7300点，之后才有机会迎来年底反弹。

第二种情境则是，如果债券波动率率先降温，个股市场广度可能追上目前的指数价格，最终推动指数与市场广度同步走高。

Wilson长期将4.5%视为10年期美债殖利率开始对股票估值形成实质压力的关键水准。10年期美债殖利率在5月突破这一门槛后，标普500预估本益比便持续下滑。上周五殖利率重新升至5.25%，也抹去非农就业数据公布后的全部涨幅。

目前MOVE指数已突破100，但VIX仍低于15。Wilson认为，在市场广度与估值近期明显恶化的情况下，VIX依旧维持低档尤其值得注意。

换言之，接下来股市真正需要观察的，不只是股票本身，而是股市与债市波动率何时重新取得一致。

「华许看跌期权」存在与否，市场仍在测试

Wilson也在报告中讨论联准会主席华许（Kevin Warsh）对市场定价的影响。

自杰克逊霍尔会议以来，2年期美债殖利率已上升近60个基点，市场对华许政策信号的解读是，通膨不只需要下降，还必须以足够快的速度下降。9月升息进一步强化市场对这项政策反应函数的解读。

不过Wilson认为，债券市场近期可能已经反应过度偏鹰。他指出，目前期限溢价仍维持良好，某种程度上降低了市场对财政可持续性或联准会政策落后于曲线的疑虑。

Wilson进一步认为，市场可能高估未来一年升息次数，同时低估华许在出现问题时利用资产负债表、为赤字融资或稳定金融环境的意愿。

因此，所谓「华许看跌期权」可能确实存在，但市场目前还不知道其行使价格，而近期殖利率与债券波动率上升，也可以视为市场正在测试联准会政策底线。

摩根士丹利：先守品质股，等待回档后再扩大风险

在投资策略上，Wilson目前建议投资人维持对大型、高品质股票的配置，尤其是获利修正持续改善的轻资产企业，并关注高自由现金流殖利率、低应计项目及高人均销售额等品质与营运效率指针。

如果标普500接下来真的出现回档，让目前已经在「水面下」进行数月的市场调整反映到指数上，Wilson认为，未来一个月可能反而成为增加较高风险股票曝险的时间窗口。

AI投资主题也正在出现新的轮动。摩根士丹利分析师Michelle Weaver针对全球约3600家公司进行的第六次AI图谱分析显示，市场焦点正从「AI使能者」转向「AI采用者」。

市场共识预估，高度相关的AI采用者在2025至2026年将出现4.6个百分点的EBIT利润率扩张，高于标普500整体水准，但这项优势在更长期的预估中几乎消失，显示市场已将AI初期带来的获利改善纳入评价，却尚未充分反映其持续性。

估值方面，高度相关AI采用者未来12个月EPS在两年间累计增加约70%，AI使能者的增幅更超过一倍；但中位数AI采用者目前仅以18倍预估本益比交易，与MSCI全球指数相当，低于AI使能者的22倍。

此外，AI已成为内核投资逻辑的企业，表现较仅具AI重要性的企业高出107%；至于AI构成内核威胁的企业，则较仅面临温和冲击的企业落后约161%，显示市场正更细致地反映AI对不同企业的影响程度。