美股指數仍徘徊歷史高檔，但市場內部的弱勢訊號正持續擴大。摩根士丹利首席股票策略師 Mike Wilson 指出，目前標普500指數價格與市場廣度之間出現約12%的背離，這項落差最終必須透過股市回落或個股補漲來修正，而決定哪一種情境發生的關鍵，可能是美債市場。

Wilson在最新《Weekly Warm-up》報告中指出，羅素3000指數成分股已有51%較6月高點下跌超過20%，進入熊市區間；標普500成分股的中位數股票則較52週高點低16%。

與此同時，10年期美債殖利率重返5.25%，衡量美債波動率的MOVE指數突破100，但VIX仍低於15。股債波動率出現罕見背離，也讓市場對美股指數目前的高位表現更加警戒。

超過半數羅素3000成分股陷入熊市

儘管標普500仍處於歷史高檔附近，但指數之下的個股表現已明顯分化。Wilson指出，羅素3000成分股中，目前已有51%較6月高點下跌超過20%，高於兩週前的逾40%。

另一方面，標普500預估本益比已降至約19倍，與今年3月伊朗衝突最激烈時的低點相當。

不同產業的跌勢也存在顯著差異。半導體族群中，有96%的個股較6月高點下跌超過20%，其中69%跌幅更超過40%；汽車類股有71%跌逾20%，且所有汽車股跌幅至少達10%；軟體類股則有75%跌超過20%。銀行股相對抗跌，僅4%個股出現同等幅度的回落。

Wilson認為，半導體與汽車等族群屬於典型的「早週期贏家」。這些股票自2025年4月景氣衰退低點至2026年6月期間大幅跑贏大盤，但摩根士丹利早在6月便指出，這些早週期贏家的獲利修正廣度已經見頂，市場可能正從早週期轉向中週期，品質因子的重要性將提高。

高盛TMT策略師Peter Callahan的數據也反映出類似情況。標普500中位數股票目前較52週高點低16%，市場廣度已降至網路泡沫破裂以來最低水準。

高盛5月便曾警告，市場廣度快速惡化，歷史上往往預示標普500未來6至12個月的回撤幅度高於平均水準。

廣度急縮與油價無關？Wilson點名傑克遜霍爾

市場廣度的惡化並非突然發生。Wilson指出，今年夏季標普500成分股中站在200日均線之上的比例，一度從5月底的59%升至約75%，即使當時油價與美債殖利率同步上升，市場廣度仍持續改善。

轉折點出現在8月下旬傑克遜霍爾全球央行年會後。如今站在200日均線之上的標普500成分股比例已降至49%。

Wilson認為，這波市場廣度快速收窄，主要不是受到油價上漲影響，而是投資人開始消化聯準會更偏鷹派的政策路徑。

他指出，名目GDP成長加快及能源價格上漲，可以解釋今年上半年殖利率走高的部分原因；但8月下旬以來，殖利率進一步上升越來越反映聯準會政策轉向偏鷹。這種轉變發生在經濟成長仍強勁的環境下，未必對整體股市構成負面衝擊，卻可能改變市場的領漲結構。

市場價格與廣度背離的程度也相當罕見。BTIG策略師Jonathan Krinsky援引彭博數據指出，今年以來已有57個交易日出現股價與市場廣度反向移動，追平過去30年的最高紀錄。

Wilson據此估算，目前標普500指數價格與市場廣度之間約存在12%的缺口，最終必須透過某種方式完成修正。

基本面沒有崩壞，真正發生的是估值壓縮

值得注意的是，摩根士丹利與高盛對目前市場狀況的基本判斷相當接近：近期美股內部轉弱，並非企業基本面突然惡化，而主要反映估值壓縮。

Wilson指出，標普500的EPS修正廣度達25%，高於羅素2000的7%；中位數股票的EPS成長率仍處於十幾個百分點的中段水準。

他認為，標普500自6月初以來大致陷入盤整，並不是因為企業獲利停滯，而是估值正在消化市場衝擊。

高盛數據顯示，標普500第二季EPS年增51%，但預估本益比已從約23倍降至約19倍。高盛對標普500未來12個月目標價設定為8700點，其預估幾乎沒有納入估值擴張的貢獻。

不過，市場對未來獲利的預期仍然偏高。Wilson預估2026年EPS為339美元，低於市場由下而上的共識預估361美元，差距約6%。

美債波動率成為美股下一步走勢關鍵

在Wilson的判斷中，目前市場可能走向兩種截然不同的結果，而分水嶺就在美債波動率。

第一種情境是，如果債券波動率持續維持高檔，市場廣度與指數價格可能在未來一個月內向彼此靠攏，意味標普500將面臨約6%的回檔壓力，指數可能下探約7300點，之後才有機會迎來年底反彈。

第二種情境則是，如果債券波動率率先降溫，個股市場廣度可能追上目前的指數價格，最終推動指數與市場廣度同步走高。

Wilson長期將4.5%視為10年期美債殖利率開始對股票估值形成實質壓力的關鍵水準。10年期美債殖利率在5月突破這一門檻後，標普500預估本益比便持續下滑。上週五殖利率重新升至5.25%，也抹去非農就業數據公布後的全部漲幅。

目前MOVE指數已突破100，但VIX仍低於15。Wilson認為，在市場廣度與估值近期明顯惡化的情況下，VIX依舊維持低檔尤其值得注意。

換言之，接下來股市真正需要觀察的，不只是股票本身，而是股市與債市波動率何時重新取得一致。

「華許看跌期權」存在與否，市場仍在測試

Wilson也在報告中討論聯準會主席華許（Kevin Warsh）對市場定價的影響。

自傑克遜霍爾會議以來，2年期美債殖利率已上升近60個基點，市場對華許政策訊號的解讀是，通膨不只需要下降，還必須以足夠快的速度下降。9月升息進一步強化市場對這項政策反應函數的解讀。

不過Wilson認為，債券市場近期可能已經反應過度偏鷹。他指出，目前期限溢價仍維持良好，某種程度上降低了市場對財政可持續性或聯準會政策落後於曲線的疑慮。

Wilson進一步認為，市場可能高估未來一年升息次數，同時低估華許在出現問題時利用資產負債表、為赤字融資或穩定金融環境的意願。

因此，所謂「華許看跌期權」可能確實存在，但市場目前還不知道其行使價格，而近期殖利率與債券波動率上升，也可以視為市場正在測試聯準會政策底線。

摩根士丹利：先守品質股，等待回檔後再擴大風險

在投資策略上，Wilson目前建議投資人維持對大型、高品質股票的配置，尤其是獲利修正持續改善的輕資產企業，並關注高自由現金流殖利率、低應計項目及高人均銷售額等品質與營運效率指標。

如果標普500接下來真的出現回檔，讓目前已經在「水面下」進行數月的市場調整反映到指數上，Wilson認為，未來一個月可能反而成為增加較高風險股票曝險的時間窗口。

AI投資主題也正在出現新的輪動。摩根士丹利分析師Michelle Weaver針對全球約3600家公司進行的第六次AI圖譜分析顯示，市場焦點正從「AI使能者」轉向「AI採用者」。

市場共識預估，高度相關的AI採用者在2025至2026年將出現4.6個百分點的EBIT利潤率擴張，高於標普500整體水準，但這項優勢在更長期的預估中幾乎消失，顯示市場已將AI初期帶來的獲利改善納入評價，卻尚未充分反映其持續性。

估值方面，高度相關AI採用者未來12個月EPS在兩年間累計增加約70%，AI使能者的增幅更超過一倍；但中位數AI採用者目前僅以18倍預估本益比交易，與MSCI全球指數相當，低於AI使能者的22倍。

此外，AI已成為核心投資邏輯的企業，表現較僅具AI重要性的企業高出107%；至於AI構成核心威脅的企業，則較僅面臨溫和衝擊的企業落後約161%，顯示市場正更細緻地反映AI對不同企業的影響程度。