高盛( GS-US ) 股票业务负责人Rich Privorotsky警告，能源与利率的传统连动关系似乎正在瓦解，市场压力可能已从能源冲击转向政府庞大的融资需求。若油价回落仍无法阻止美债殖利率攀升，局面将更加复杂，股市也将面临更高的报酬门槛。

Privorotsky 在最新内部报告中，将近期一个交易日形容为「本轮危机中跨资产信号最令人不安的一天」：油价下跌，信用利差却持续扩大，债券市场也未摆脱利率压力。

过去，能源价格回落通常代表通膨压力减轻，有助于压低殖利率、改善金融条件，但这条传导路径如今正在减弱。

他直言：「能源与利率的连动关系似乎正在瓦解……如果油价下跌无法解决问题，局面将更加复杂。」

尽管荷姆兹海峡航运基本恢复，实体能源市场仍偏紧，价差与运费维持高档。战略石油储备再次释放约4000万桶，可提供一定缓冲，但库存持续下降，意味着供需若再失衡，价格仍可能受到更大冲击。

欧洲方面，天然气可能成为更关键的压力来源。TTF天然气价格已明显回落，若卡塔尔能略增液化天然气日均供应，欧洲供需平衡可望进一步改善，但谈判窗口正在收窄，不确定性仍存。

真正压力可能来自财政

对于利率压力迟迟未解，Privorotsky 枚举数项技术因素，包括日元升值压缩全球资产负债表容量、触发套利交易平仓，以及剧烈的利率波动使造市商不愿或无力提供足够流动性。

不过，他认为这些可能只是表象，更深层的问题在于财政融资需求。偏高的实质殖利率，可能正是财政主导型经济体为吸引私人资本、支应巨额主权借贷，所必须支付的「出清价格」。

换言之，殖利率居高不下，未必只反映能源与通膨风险，也可能反映政府为取得足够资金，必须提供更高报酬。

公债与股票争夺资金

这项变化对股市的影响更为直接。过去数年，偏低的实质殖利率推动资金转向股票等风险资产；若无风险实质报酬持续处于高档，资金流向就可能逆转。

当政府公债能提供足够高的实质报酬，便会与股票争夺同一池私人储蓄。股票必须提供更高的预期报酬，才能吸引资金。

因此，股市压力不只来自利率上升压缩估值，也来自无风险资产报酬中枢上移，持续擡高股票的报酬门槛。

AI资本支出周期的韧性仍为股市提供支撑，但 Privorotsky 表示，在利率企稳、信用利差停止扩大，以及能源局势取得实质进展前，他不会追高加码。

联准会可先放缓措辞

政策面则出现些许缓和信号。纽约联准银行总裁威廉斯本周表示「不急于行动」，压低市场对10月升息的预期，让短天期债市稍获喘息，殖利率曲线也温和转陡。

不过，Privorotsky 认为，市场对终端利率的定价仍偏激进。在金融条件快速收紧之际，联准会即使最终仍须升息，也可先放缓措辞，无须再增添鹰派信号。

本周其他联准银行官员的发言，将让市场进一步调整预期。