高盛( GS-US ) 股票業務負責人Rich Privorotsky警告，能源與利率的傳統連動關係似乎正在瓦解，市場壓力可能已從能源衝擊轉向政府龐大的融資需求。若油價回落仍無法阻止美債殖利率攀升，局面將更加複雜，股市也將面臨更高的報酬門檻。

Privorotsky 在最新內部報告中，將近期一個交易日形容為「本輪危機中跨資產訊號最令人不安的一天」：油價下跌，信用利差卻持續擴大，債券市場也未擺脫利率壓力。

過去，能源價格回落通常代表通膨壓力減輕，有助於壓低殖利率、改善金融條件，但這條傳導路徑如今正在減弱。

他直言：「能源與利率的連動關係似乎正在瓦解……如果油價下跌無法解決問題，局面將更加複雜。」

儘管荷姆茲海峽航運基本恢復，實體能源市場仍偏緊，價差與運費維持高檔。戰略石油儲備再次釋放約4000萬桶，可提供一定緩衝，但庫存持續下降，意味著供需若再失衡，價格仍可能受到更大衝擊。

歐洲方面，天然氣可能成為更關鍵的壓力來源。TTF天然氣價格已明顯回落，若卡達能略增液化天然氣日均供應，歐洲供需平衡可望進一步改善，但談判窗口正在收窄，不確定性仍存。

真正壓力可能來自財政

對於利率壓力遲遲未解，Privorotsky 列舉數項技術因素，包括日元升值壓縮全球資產負債表容量、觸發套利交易平倉，以及劇烈的利率波動使造市商不願或無力提供足夠流動性。

不過，他認為這些可能只是表象，更深層的問題在於財政融資需求。偏高的實質殖利率，可能正是財政主導型經濟體為吸引私人資本、支應巨額主權借貸，所必須支付的「出清價格」。

換言之，殖利率居高不下，未必只反映能源與通膨風險，也可能反映政府為取得足夠資金，必須提供更高報酬。

公債與股票爭奪資金

這項變化對股市的影響更為直接。過去數年，偏低的實質殖利率推動資金轉向股票等風險資產；若無風險實質報酬持續處於高檔，資金流向就可能逆轉。

當政府公債能提供足夠高的實質報酬，便會與股票爭奪同一池私人儲蓄。股票必須提供更高的預期報酬，才能吸引資金。

因此，股市壓力不只來自利率上升壓縮估值，也來自無風險資產報酬中樞上移，持續抬高股票的報酬門檻。

AI資本支出週期的韌性仍為股市提供支撐，但 Privorotsky 表示，在利率企穩、信用利差停止擴大，以及能源局勢取得實質進展前，他不會追高加碼。

聯準會可先放緩措辭

政策面則出現些許緩和訊號。紐約聯準銀行總裁威廉斯本週表示「不急於行動」，壓低市場對10月升息的預期，讓短天期債市稍獲喘息，殖利率曲線也溫和轉陡。

不過，Privorotsky 認為，市場對終端利率的定價仍偏激進。在金融條件快速收緊之際，聯準會即使最終仍須升息，也可先放緩措辭，無須再增添鷹派訊號。

本週其他聯準銀行官員的發言，將讓市場進一步調整預期。