谷歌母公司Alphabet (Alphabet) (GOOGL-US)公布第三季财报后，股价一度单日重挫逾12%，市场担忧内核搜索业务成长放缓，恐受到生成式AI冲击。不过，晨星 (Morningstar) 并未因此下修评价，反而将Alphabet公允价值由每股433美元上调至450美元，认为投资人可能低估了Google Cloud的成长速度，以及公司将AI技术转化为营收的能力。

晨星首席美国市场策略师David Sekera在11月2日播出的Morning Filter播客节目中表示，Alphabet第三季营收与获利均低于市场预期，令投资人感到意外，但公司整体营运表现并不差。第三季营收年增25%，营业利益率扩大130个基点至31.8%，显示内核业务仍具备成长与获利能力。

真正引发市场失望的是搜索业务。Alphabet搜索业务第三季成长12%，低于市场原先预期的17%，也较前一季增速放缓，让投资人担心AI搜索服务逐渐改变用户习惯，进而侵蚀Google长期仰赖的搜索广告商业模式。

市场尤其关注AI Overviews与AI Mode。随着这些AI功能在搜索查找中的占比提高，投资人质疑Google能否像传统搜索一样，从用户通过AI取得答案的过程中创造相同规模的广告收入。

Sekera认为，市场短期内可能过度放大这项风险。他指出，Google长期以来擅长为新产品创建商业模式，即使AI搜索目前带来的营收低于传统搜索，晨星仍相信公司最终能找到有效的变现方式。

相较于搜索业务成长放缓，晨星更看好Google Cloud。该部门第三季营收年增103%，达约310亿美元，占Alphabet整体营收比重由一年前的15%提高至24%，已成为公司成长的重要引擎。

Google Cloud的未来成长能见度也受到关注。晨星指出，该部门未来合约收入积压(backlog)约为季度营收年化规模的5倍，代表已有大量合约需求等待转化为实际营收，为后续业绩提供支撑。

另一项关键优势是Alphabet自研的张量处理器(TPU)。过去Google主要通过云端服务出租TPU运算能力，如今开始直接向外部客户销售芯片，包括Anthropic及甲骨文 (Oracle) (ORCL-US)，有望进一步扩大Google Cloud的营收来源。

Sekera认为，Alphabet在AI产业的竞争位置相对有利，原因在于公司同时拥有自研TPU、自家AI模型与云端基础设施，并具备软硬件共同设计的垂直集成能力。

这种集成模式有助于降低AI运算成本，改善整体持有成本(total cost of ownership)，使Alphabet相较于必须依赖外部芯片与模型供应商的竞争者，更有机会控制成本并提高投资回报。

晨星也认为，市场对Alphabet的疑虑主要集中在搜索业务可能受到AI冲击，却没有充分反映Google Cloud的高速成长，以及AI在搜索、云端、芯片与模型等不同环节的变现潜力。

在估值方面，晨星将Alphabet公允价值由每股433美元提高至450美元，维持对公司长期竞争优势的正面看法。Sekera认为，Alphabet的AI变现能力不只存在于搜索广告，也涵盖云端运算、TPU芯片及自家AI模型等多个领域。

Alphabet股价11月4日收在289.02美元，上涨3.21%，但仍较晨星450美元的公允价值低约36%。这代表即使财报公布后市场一度大幅卖出，晨星仍认为股价与公司长期价值之间存在明显落差。

不过，Alphabet接下来仍须证明AI搜索能够创建足以支撑广告收入的商业模式，同时将Google Cloud的高速营收成长转化为持续获利。对投资人而言，真正的观察重点不只是搜索业务增速是否放缓，而是云端与AI新业务能否逐步接棒，支撑Alphabet下一阶段的成长。