人工智能（AI）投资热潮正面临新的市场考验。美国科技巨头近期财报表现不一，尽管云端业务仍维持高速成长，庞大的资本支出与现金流压力却引发投资人疑虑，也让市场开始重新评估AI投资究竟能为企业带来多少实际报酬。高盛两位资深策略师本周接连发布报告，却对后市提出截然不同的看法。

高盛策略师Tony Pasquariello认为，标普500指数企业获利成长可能已经见顶，市场上行动能将逐渐减弱，目前不适合大举押注。

不过，高盛伦敦策略师Mark Wilson则认为，超大规模云端业者（Hyperscalers）的最新财报，已相当清楚地证明AI投资回报正在显现，因而维持看多立场。

两种观点的分歧，也反映出当前市场最内核的争议：AI需求虽然强劲，但企业能否将庞大的订单转化为自由现金流与实际获利，仍有待验证。

科技股剧烈震荡 市场内部出现明显分化

美股科技股上周经历剧烈震荡，Alphabet( GOOGL-US ) 创下上市以来最大单日跌幅，英特尔( INTC-US ) 也出现史上最严重单日跌势，亚马逊( AMZN-US ) 财报同样未能满足市场期待，带动那斯达克100指数一度跌入技术性修正区间。

然而，标普500指数10月仅下跌0.93%，表面上看来市场并未出现太大波动，但若排除AI相关股票，标普500其余成分股反而缴出2022年以来最佳单月表现，显示资金正在不同类股之间重新配置。

Pasquariello指出，过去4个月标普500指数的累计绝对波动约4个百分点，但高盛旗下旗舰动能因子投资组合GSPRHIMO的累计绝对波动却高达约90个百分点。

高盛分析师Bobby Molavi先前已将这种市场环境形容为「无从操作」，认为在此期间维持较高持仓的投资人都承受了实质损失。

Pasquariello认为，尽管主要多头趋势尚未遭到破坏，但市场上行动能可能减弱，指数表面平静之下仍将持续剧烈震荡。他目前不打算进行大额押注，态度较一周前已明显转趋保守。

Pasquariello：企业获利成长可能已经见顶

Pasquariello对AI行情的疑虑，主要来自科技巨头最新一轮财报。

他认为，即使部分云端业务仍能在庞大营收基础上维持高速成长，第三季财报季整体而言仍令人失望。原因在于，超大规模云端业者持续提高资本支出的同时，部分公司的内核业务表现却未能跟上预期。

他指出，标普500企业获利整体表现确实出色，但获利成长已愈来愈明显地接近高峰。此外，相较前几个财报季度，市场对企业未来每股盈余（EPS）的预估上修幅度也已显著放缓。

换言之，市场开始反映的不只是企业目前的获利水准，更包括获利成长速度可能正在减弱。

在这种环境下，非AI类股反而成为近期资金流向的受益者。剔除AI股票的标普500指数在科技巨头股价下跌期间持续创高。

展望年底行情，Pasquariello仍提出三项可能支撑股市的因素：市场情绪已明显转向悲观、季节性行情正从年内相对疲弱的8月中旬至10月中旬，转向历史上相对强势的10月中旬至年底，以及市场已花费一个月时间消化大量多头部位。

不过，他也坦言，空方同样可以引用2018年底的市场走势作为警示。

Wilson看好AI投资回报 两大云端业者订单达1.1兆美元

相较之下，Wilson对AI产业前景仍抱持乐观态度。他在最新报告指出，市场可能忽略了云端业者财报所揭露的强劲需求。

他枚举，Google Cloud营收年增103%，积压订单年增256%，达5,610亿美元；亚马逊AWS营收年增39%，积压订单则年增189%，达5,780亿美元。

AWS管理层更明确表示，对2027年及2028年营收成长率超过40%具有信心。微软( MSFT-US ) Azure营收成长率则达48%，虽然受到供应限制，但公司预期下季成长速度将进一步加快。

两家云端业者的积压订单合计约达1.1兆美元。

Wilson认为，这些成长数据并非来自规模有限的新创公司，而是全球最大型企业所展现的实际业务动能。即使市场本周对科技股利空反应剧烈，云端业者的营收与订单表现，已相当明确地回应外界对AI投资报酬率的质疑。

在融资方面，Wilson也认为市场过度担忧AI资本支出的资金来源。他指出，Meta( META-US ) 已完成规模创纪录的三阶段股权融资中的前两阶段，甲骨文( ORCL-US ) 则提前调整现金流损益两平时程，并表示只需额外200亿美元，就能支应既定资本支出计划。

因此，他认为AI资本支出的融资缺口，远比市场先前担心的程度小。

订单规模不代表现金流 市场开始追问谁能真正获利

不过，庞大的云端订单并未完全消除市场疑虑。投资人目前关注的焦点，已从AI需求是否存在，转向企业能否将需求转化为现金流，以及庞大资本支出究竟能带来多少实际回报。

Alphabet就是一个值得关注的案例。尽管公司拥有5,610亿美元积压订单，本季自由现金流却流出9.1亿美元，与市场原先预期的净流入35亿美元形成落差。

此外，Alphabet 2026年以来尚未进行股票回购，与2025年前三季回购398亿美元的情况形成鲜明对比。另一方面，公司同期通过市场发行机制（ATM）发行124亿美元新股，并发行287亿美元债券。

高盛分析师目前预估，Alphabet 2027年资本支出将达约3,500亿美元，2027年每股盈余甚至可能低于2026年。

超大规模云端业者的表外财务义务也受到关注。相关追踪数据显示，这些企业的表外义务在90天内增加约1兆美元，规模与两家主要云端业者的积压订单总额大致相当。甲骨文先前改善现金流展望所带来的利多，也在市场进一步查看财报后迅速消退。

高盛策略师Rich Privorotsky上周五（30日）将这场争论归纳为「价值捕获」（Value Capture）问题。

他认为，AI需求强劲已不是市场最大的疑问，真正的关键在于产业链中哪些企业能够取得实际获利，以及必须付出多少资本成本。

这也是单靠积压订单规模，仍无法完整回答的问题。

科技股相关性跌破历史纪录 联准会可能成为下一个变量

尽管两位策略师对AI行情看法不同，却都认同当前市场出现了极不寻常的价格走势。

苹果( AAPL-US ) 股价与那斯达克100指数的三个月实际相关性，首度降至1981年有纪录以来的负值；标普500指数与等权重标普500指数的相关性则降至约0.62，不仅接近2024年低点，也是2006年以来最低水准。

10月29日的市场表现同样罕见。当天约80%的标普500成分股收涨，但指数最终仍下跌30个基点，反映大型权值股的疲弱已足以抵销多数股票的涨势。

产业表现也出现明显分歧。本周剔除AI股票的标普500指数较那斯达克指数领先逾3个百分点，法国CAC指数更较美国科技股领先5个百分点。

Wilson援引联准会过去升息周期中的市场经验，认为目前的震荡更像是市场短期消化不良，并不代表长期趋势已经反转。他进一步提出一个问题：当前AI行情究竟更接近1997年，还是1999年？

不过，1999年的科技产业同样曾展现亮眼营收成长，真正的差异在于，当时缺乏的是联准会启动升息后持续供应的廉价资金。

联准会本周决议维持利率不变，但出现两票鹰派异议。达拉斯联准银行总裁Lorie Logan表示，至少还需要再升息两次；圣路易联邦准备银行总裁Alberto Musalem也认为，联准会很快就可能需要升息。

Pasquariello指出，本周联准会会议几乎没有出现在股票交易员的讨论焦点中，但这种情况未必会持续太久。