从韩国、日本到中国，全球规模最大的内存芯片制造商将于本周迎来财报周，全力平息市场对于「AI资本支出已超出未来需求」的疑虑。这些业者如何在接连公布财报时回应投资人提问，将牵动市场走向，也有助厘清人工智能产业的整体前景。

SK海力士( 000660KS ) 将于周三(28日)率先公布财报，三星电子( 005930KS ) 、日本铠侠及中国快速崛起的长鑫存储( 688825-CN ) 随后接棒，对规模近1兆美元的内存芯片市场至关重要。

这四家公司合计市值超过2兆美元，供应的零组件占大型科技业者数据中心支出的三分之一。

表面上看，受益于预计将持续多年的半导体供不应求潮，这四家业者预计将交出令人惊艳的成绩单，包含营收与获利的倍数级成长。

然而，投资人目前的谨慎态度，却几乎是自2022年OpenAI推出ChatGPT引爆全球热潮以来的最高点。SK海力士及同业面对的市场，正紧盯借贷成本攀升，以及庞大支出计划恐超越未来回报的风险。

融资疑虑升温 市场追问投资回报

过去几周，甲骨文( ORCL-US ) 援引不可抗力条款，因应新墨西哥州数据中心工程延误后，投资人愈来愈不安，产业内企业的债券利差也随之扩大。数据中心业者CoreWeave股价重挫，债券殖利率同步飙升。

获辉达( NVDA-US ) 投资的Firmus Grid撤回首次公开发行（IPO）计划，这项上市案原本被寄望带领澳洲迈入AI时代。英国新创Nscale的上市计划也承受压力，原因是微软退出该公司在英国的数据中心项目。

Global X Management投资策略师Billy Leung表示：「内存是反映AI需求最即时的指针，产品价格每天都在波动，绝对假不了。」」

他指出，这波财报未必能终结AI泡沫争论，但应有助确认这场热潮是否有真实订单支撑。

亚洲芯片业者公布财报之际，Alphabet、微软及亚马逊等全球AI支出大户也将发布业绩。

这些财报将全面检验AI科技业者的信心：投入数据中心与运算设备的庞大资金，能否创造足够回报，支撑硬件制造商持续扩产。

市场担心的并非AI需求消失，而是营收成长恐怕追不上支撑AI所需的基础建设成本。

股价已反映衰退疑虑 多头转向查看基本面

受惠于芯片短缺席卷汽车至智能型手机等各行各业，亚洲四大内存厂均享受了一波前所未有的涨价红利。

若产品价格与订单能持续强劲上扬，将可证实即便是面对日益高涨的质疑声浪，口袋最深的客户（如Alphabet和Meta）仍在全力推进扩建计划。

不过，Roundhill Investments首席执行官Dave Mazza指出，从这些公司偏低的估值倍数来看，投资人已开始反映下一波景气下行风险，关注焦点也不再是上一季业绩。他说：「财报数字本身几乎已不是重点。」

对内存投资人而言，债市与IPO市场的不确定性，勾起过去产业盛衰循环的记忆，也加深景气即将触顶的疑虑。三星与SK海力士股价自6月高点以来，均已下跌约一半。

瑞联环球投资（Rayliant Global Advisors）投资组合管理主管Phillip Wool表示，「毫无保留看多」的时代，正转向更严格查看基本面。他说：「这个题材容易赚的钱，已经赚完了。」

Wool旗下基金虽在近期卖压出现前获利了结部分部位，目前仍持有三星与SK海力士。

部分分析师认为，近期抛售为时过早，潜在的库藏股、股利及其他提高股东回报的措施，可能成为未来几个月的股价催化剂。

三星证券分析师Jongwook Lee预期，股价有机会在明年第二季反弹并再创新高。

麦格理分析师认为，产业面临的是结构性短缺，而非供给过剩将至；花旗分析师Peter Lee则预期，内存超级循环将持续九年，比先前预估更久。

长约支撑订单 韩厂获利可望大增

这场全球建置算力资源的军备竞赛，正在为三星与SK海力士带来庞大商机。两者合计掌控了全球约60%的DRAM营收，以及超过80%的高带宽内存（HBM）营收。

KB证券分析师Jeff Kim估计，两家公司2026年及2027年的合计营业利益将达1,571兆韩元（约1.2兆美元），约为过去26年累计获利的两倍。

预期中的成长，有很大一部分已反映在订单上。Kim指出，南韩芯片业者明年规划的内存产量，超过七成已由与大型科技公司签订的五年供货协议涵盖，留给智能型手机、个人电脑制造商等其他客户的比重不到三成。

这也为长鑫存储带来机会。该公司正积极扩充传统DRAM产能，累积技术实力，以直接挑战三星、SK海力士与美光。

长鑫存储近期发表4F²架构，旨在提高内存密度，缩小与海外竞争对手的技术差距。不过，这家总部位于北京的公司，仍须解决生产良率等问题，才能成为具实力的竞争者。

中国扩产受关注 传统DRAM价格成焦点

投资人将严格审视的另一个焦点，是内存厂商的产能扩充计划。

长鑫保存初步的第三季财报，凸显了在这个需要不断砸钱才能维持领先的行业中，任何繁荣期都有其局限。

尽管长鑫保存已夺得全球约10%的DRAM营收，但在辉达等加速器所需的先进内存领域仍远远落后，这限制了其参与获利最丰厚的AI内存市场。

受部分传统DRAM合约价格涨势趋缓影响，长鑫保存虽然营收同步显著成长，但季增幅度已放缓，获利成长更是几乎停滞。

Global X Management的Leung表示：「较迫切的风险在于标准型DRAM。中国产能扩张可能在威胁AI市场之前，就先对价格造成压力。」

不过，麦格理认为，中国制造商仍难以满足国内需求，因此中国扩产引发全球供给过剩的可能性，低于投资人的担忧。

铠侠长约布局受瞩目 需求与扩产纪律是关键

至于专攻NAND闪存的铠侠，市场关注的是，面对企业级固态硬盘（SSD）需求飙升，这家日本公司迄今仍不愿大幅涨价、充分掌握这波商机。

铠侠总部位于东京，与SanDisk( SNDKV-US ) 合资生产内存。分析师预期，该公司截至9月的一季营业利益将增至去年同期的20倍以上。市场焦点在于，铠侠能否争取更长期的合约，降低NAND价格剧烈波动的冲击。

长期合约无法消除AI基础建设支出放缓的风险，尤其当融资成本提高，或客户难以取得足够回报时。这些合约也无法保证，目前的供给短缺最终不会转为产能过剩。

不过，Roundhill的Mazza认为，若能提出需求强劲、资本支出维持纪律的具体证据，将有助业者争取时间。

他说：「如果这四大厂能证明，待交付订单是已签约的实际需求，而非一厢情愿的期待，内存景气触顶的讨论就能往后推一年。」