AI投资热潮若走向终结，美股将承受多大冲击？TS Lombard首席宏观策略师Dario Perkins在10月22日报告中推演，AI泡沫可能于2028年初破裂，届时美国科技股恐重挫40%、标普500指数下跌30%，约20兆美元市值蒸发。不过，这项情境分析认为，美国较可能陷入温和衰退，而非重演2008年金融危机。

投资支撑营收 外部需求仍待考验

TS Lombard指出，美国科技公司每年投入AI建设的金额约达1兆美元，已成为史上最大规模的基础建设投资之一，超大规模云端服务商的资本支出占美国国内生产毛额（GDP）比重也接近历史高峰。

然而，AI生态系的营收成长，很大程度仍仰赖「资本支出循环」，也就是一家公司的投资，成为另一家公司的营收。只要科技巨头持续投入资金，产业内部收入便能扩张，但这不等于商业模式已具备持久性。

报告认为，真正的关键是一般消费者与非科技企业带来的收入占比能否提高，目前这方面几乎没有改善。报告并指出，OpenAI与Anthropic约80%的营收来自仅1%的客户，而这些客户多为依赖创投资金的亏损AI新创，让整个体系更加依赖持续融资。

六大风险 任何一项都可能引爆危机

报告列出六项可能刺破泡沫的因素， 首先是营收不如预期 。要让目前的资本支出取得合理回报，AI产业到2030年的年营收须达2.5兆至3兆美元，约为目前的14倍。但消费者付费意愿有限，加上中国开放权重模型抢占市场，AI服务面临商品化压力。

其次是信用风险。 科技巨头过去主要以自身现金流支应投资，如今添加资金需求愈来愈仰赖举债。报告估计，AI企业2027年将发行约7,000亿美元新债，其中4,000亿美元来自超大规模云端服务商。整个生态系的隐性负债估计已达1.5兆至2兆美元，部分新兴云端服务商的融资利率更高达15%。

第三是折旧与租金压力。 数据中心施工期间尚无须提列折旧，部分多年期租约也要等正式营运才开始计入成本。随着更多设施激活，相关支出将陆续浮现，可能在12个月内大幅改变AI企业的财务状况。

第四是首次公开发行（IPO）带来的信息揭露。 报告指出，Anthropic与OpenAI均有上市计划，后者已延至2027年。IPO可能让投资人首次更完整查看AI企业的真实财务表现，考验目前以年度经常性收入（ARR）等指针支撑的成长叙事。

第五是半导体循环与供应链风险。 报告指出，辉达（NVIDIA）通过供应商融资协助客户购买芯片，进一步加深产业内部的资金循环。一旦需求放缓，供应链的「牛鞭效应」可能放大波动，让目前的硬件短缺迅速转为过剩。

第六是监管与安全风险。 报告引述调查指出，约55%的美国人希望放慢AI发展，仅13%反对。若发生重大安全事故，可能引发政治反弹与更严格的监管。

不必停止投资 增速放慢就可能出事

TS Lombard强调，AI资本支出不需要实际下降，只要成长速度放缓，就可能引发金融压力，这是整场繁荣最脆弱之处。

目前，前沿AI实验室承诺向数据中心业者支付数十亿美元，业者再以合约为基础借款兴建设施。但这些实验室本身尚未获利，付款能力仰赖持续取得资金。

一旦科技巨头放慢投入，压力便可能沿着融资与合约关系传递，冲击整个AI生态系。

科技股恐跌40% 损失集中股权市场

依报告设置的崩盘情境，标普500指数可能下跌30%，科技股重挫40%，其他类股下跌约20%，合计蒸发约20兆美元市值，科技股占美国市场的权重将退回ChatGPT推出前的水准。

目前美国科技类股本益比约30倍，虽低于一年前的40倍，也远低于网络泡沫时期的70至75倍，但产业集中度仍使市场面临重大冲击。

大型科技公司可望凭借强健的资产负债表撑过危机，较脆弱的环节则包括新兴云端服务商、甲骨文、独立模型开发商，以及建筑与设备供应商。

报告假设2028至2030年间累计违约率为35%、回收率为25%至50%，估算信用损失约1,250亿至1,900亿美元。相较之下，股权投资人将承受最大损失，但整体金融体系不至于出现2008年式的连锁信用危机。

经济恐温和衰退 降息提供缓冲

在总体经济方面，报告估计，AI数据中心投资热潮结束，将使美国GDP水准下降约2个百分点。由于相关投资高度仰赖进口，进口同步减少，可部分抵销资本支出下滑的冲击。

AI建设目前已创造约50万个工作机会，预计2027年底增至80万个。若这些职位全部消失，在不计更广泛商业信心影响下，美国失业率可能上升约0.5个百分点。

不过，TS Lombard认为，衰退程度较可能接近1990年或2001年。原因在于民间部门资产负债表仍健康，联准会也有充足降息空间，可带动耐久财消费、住宅市场及其他非AI领域的需求。

较大的尾端风险是，企业可能在景气转差后加速采用AI自动化，以削减成本。若因此扩大裁员，劳动市场冲击可能超出预期，形成缓慢的「无就业复苏」。

美元恐承压 但过早押注崩盘也有风险

报告将AI崩盘视为需求冲击，预期长期利率将明显下降，公债的避险功能重添加强，但温和衰退不代表利率将重返零水准，或需要永久量化宽松。

由于这波热潮集中于少数美国与亚洲企业，AI供应链内核市场可能受到较大冲击。欧洲等参与程度较低的市场，则可能在初期恐慌卖压过后，表现优于美股。美元也可能面临压力，资金转向欧元、日元与英镑等货币。

不过，TS Lombard并不主张现阶段就放空美国科技股，或大幅增加长天期债券部位。若AI繁荣持续，过早布局可能严重落后市场。

报告建议参考GMO的Ben Inker提出的投资框架，通过多元化全球股票组合参与行情，同时降低集中押注美国AI科技股的风险，待生态系出现明确压力信号，再逐步增加政府公债配置。