AI投資熱潮若走向終結，美股將承受多大衝擊？TS Lombard首席宏觀策略師Dario Perkins在10月22日報告中推演，AI泡沫可能於2028年初破裂，屆時美國科技股恐重挫40%、標普500指數下跌30%，約20兆美元市值蒸發。不過，這項情境分析認為，美國較可能陷入溫和衰退，而非重演2008年金融危機。

投資支撐營收 外部需求仍待考驗

TS Lombard指出，美國科技公司每年投入AI建設的金額約達1兆美元，已成為史上最大規模的基礎建設投資之一，超大規模雲端服務商的資本支出占美國國內生產毛額（GDP）比重也接近歷史高峰。

然而，AI生態系的營收成長，很大程度仍仰賴「資本支出循環」，也就是一家公司的投資，成為另一家公司的營收。只要科技巨頭持續投入資金，產業內部收入便能擴張，但這不等於商業模式已具備永續性。

報告認為，真正的關鍵是一般消費者與非科技企業帶來的收入占比能否提高，目前這方面幾乎沒有改善。報告並指出，OpenAI與Anthropic約80%的營收來自僅1%的客戶，而這些客戶多為依賴創投資金的虧損AI新創，讓整個體系更加依賴持續融資。

六大風險 任何一項都可能引爆危機

報告列出六項可能刺破泡沫的因素， 首先是營收不如預期 。要讓目前的資本支出取得合理回報，AI產業到2030年的年營收須達2.5兆至3兆美元，約為目前的14倍。但消費者付費意願有限，加上中國開放權重模型搶占市場，AI服務面臨商品化壓力。

其次是信用風險。 科技巨頭過去主要以自身現金流支應投資，如今新增資金需求愈來愈仰賴舉債。報告估計，AI企業2027年將發行約7,000億美元新債，其中4,000億美元來自超大規模雲端服務商。整個生態系的隱性負債估計已達1.5兆至2兆美元，部分新興雲端服務商的融資利率更高達15%。

第三是折舊與租金壓力。 資料中心施工期間尚無須提列折舊，部分多年期租約也要等正式營運才開始計入成本。隨著更多設施啟用，相關支出將陸續浮現，可能在12個月內大幅改變AI企業的財務狀況。

第四是首次公開發行（IPO）帶來的資訊揭露。 報告指出，Anthropic與OpenAI均有上市計畫，後者已延至2027年。IPO可能讓投資人首次更完整檢視AI企業的真實財務表現，考驗目前以年度經常性收入（ARR）等指標支撐的成長敘事。

第五是半導體循環與供應鏈風險。 報告指出，輝達（NVIDIA）透過供應商融資協助客戶購買晶片，進一步加深產業內部的資金循環。一旦需求放緩，供應鏈的「牛鞭效應」可能放大波動，讓目前的硬體短缺迅速轉為過剩。

第六是監管與安全風險。 報告引述調查指出，約55%的美國人希望放慢AI發展，僅13%反對。若發生重大安全事故，可能引發政治反彈與更嚴格的監管。

不必停止投資 增速放慢就可能出事

TS Lombard強調，AI資本支出不需要實際下降，只要成長速度放緩，就可能引發金融壓力，這是整場繁榮最脆弱之處。

目前，前沿AI實驗室承諾向資料中心業者支付數十億美元，業者再以合約為基礎借款興建設施。但這些實驗室本身尚未獲利，付款能力仰賴持續取得資金。

一旦科技巨頭放慢投入，壓力便可能沿著融資與合約關係傳遞，衝擊整個AI生態系。

科技股恐跌40% 損失集中股權市場

依報告設定的崩盤情境，標普500指數可能下跌30%，科技股重挫40%，其他類股下跌約20%，合計蒸發約20兆美元市值，科技股占美國市場的權重將退回ChatGPT推出前的水準。

目前美國科技類股本益比約30倍，雖低於一年前的40倍，也遠低於網路泡沫時期的70至75倍，但產業集中度仍使市場面臨重大衝擊。

大型科技公司可望憑藉強健的資產負債表撐過危機，較脆弱的環節則包括新興雲端服務商、甲骨文、獨立模型開發商，以及建築與設備供應商。

報告假設2028至2030年間累計違約率為35%、回收率為25%至50%，估算信用損失約1,250億至1,900億美元。相較之下，股權投資人將承受最大損失，但整體金融體系不至於出現2008年式的連鎖信用危機。

經濟恐溫和衰退 降息提供緩衝

在總體經濟方面，報告估計，AI資料中心投資熱潮結束，將使美國GDP水準下降約2個百分點。由於相關投資高度仰賴進口，進口同步減少，可部分抵銷資本支出下滑的衝擊。

AI建設目前已創造約50萬個工作機會，預計2027年底增至80萬個。若這些職位全部消失，在不計更廣泛商業信心影響下，美國失業率可能上升約0.5個百分點。

不過，TS Lombard認為，衰退程度較可能接近1990年或2001年。原因在於民間部門資產負債表仍健康，聯準會也有充足降息空間，可帶動耐久財消費、住宅市場及其他非AI領域的需求。

較大的尾端風險是，企業可能在景氣轉差後加速採用AI自動化，以削減成本。若因此擴大裁員，勞動市場衝擊可能超出預期，形成緩慢的「無就業復甦」。

美元恐承壓 但過早押注崩盤也有風險

報告將AI崩盤視為需求衝擊，預期長期利率將明顯下降，公債的避險功能重新增強，但溫和衰退不代表利率將重返零水準，或需要永久量化寬鬆。

由於這波熱潮集中於少數美國與亞洲企業，AI供應鏈核心市場可能受到較大衝擊。歐洲等參與程度較低的市場，則可能在初期恐慌賣壓過後，表現優於美股。美元也可能面臨壓力，資金轉向歐元、日元與英鎊等貨幣。

不過，TS Lombard並不主張現階段就放空美國科技股，或大幅增加長天期債券部位。若AI繁榮持續，過早布局可能嚴重落後市場。

報告建議參考GMO的Ben Inker提出的投資框架，透過多元化全球股票組合參與行情，同時降低集中押注美國AI科技股的風險，待生態系出現明確壓力訊號，再逐步增加政府公債配置。