一笔过去三年被华尔街视为「印钞机」的欧洲国债套利交易，正迎来残酷清算，伦敦多策略避险基金圈近期接连去杠杆，近百名利率交易员与组合经理在同一套策略上前后两度爆仓，黯然离开年薪百万美元等级的工作，一名流动性提供商资深交易员更直言「所有人都爆仓了，他们全部出局了」。

这套交易逻辑并不复杂，买入法国公债(OAT)作为抵押品，在回购市场(repo)融资，赚取债券殖利率与融资成本之间的利差，再靠高杠杆把几个基点利差放大成可观收益。Balyasny、Millennium、ExodusPoint 等顶级多策略基金均深度参与，部分经理同时加码法国与意大利国债。

富达固定收益投资长Marion Le Morhedec估计，避险基金交易活动可解释近期法德国债利差走势约五成，也就是说价格不只反映法国财政基本面，也高度受杠杆资金进出牵动。有业内经理总结：「每个泡沫都有它的时刻。」

今年3月，中东冲突与荷姆兹海峡危机扰动利率市场，融资成本与波动率同步擡升，套利交易首次承压。多策略基金集中平仓，年初以来收益快速吐回。

问题内核在于：杠杆会同步放大收益与损失。即便法国国债长期能回稳，基金也未必撑得住追缴与流动性收缩。3月本应是警讯，但部分交易员留仓，也有人等价格修复后重新建回相似部位，拥挤度并未真正下降。

法国政府本月1日提交预算案，财政监督机构批评假设过于乐观，市场抛售法债。抵押品价值下滑后，回购融资方要求补保证金，基金被迫卖债降槒，卖压又压低债价，形成「抵押品跌→追保→抛售→更跌」的连锁循环。

法德10年期公债殖利率差距数日内扩至154个基点，随后触及158个基点，为2011年欧债危机以来最宽；法国10年期殖利率2026年站上5%，为2002年7月以来首见。

此外，高盛追踪的「做多法债、空德债」滚动期货篮子从2月约104.3跌至99.2，近五年累计收益遭抹平。

RBC BlueBay投资级别高级组合经理Kaspar Hense指出，止损从殖利率曲线陡峭化交易触发，再扩散至同帐簿其他杠杆套利；高盛系统交易团队也确认风险跨策略传导，这已不是单纯「重新定价法国财政」，而是融资压力与被动平仓叠加的去杠杆冲击。

最刺眼的是重复爆仓。上述资深交易员观察，10月出局者中许多人3月已挨过一轮，「他们在同一笔交易上爆了两次」。市场曾给过重估风险的窗口，但相似仓位卷土重来，最终又在追保中清算。

法国央行数据显示，法债约占欧元区主权公债回购抵押品1000亿欧元规模中的内核部位，相关市场总规模约2500亿欧元。

根据猎头公司与业内统计，数周内离开欧洲利率交易的PM与交易员已从70多人升至近100人。回银行是出路之一，但能匹配避险基金薪酬的高端职缺有限，非竞业协议与「园艺假期」也卡住短期流动，约10%离职者转向自募基金，但亏损纪录会影响募资信任。

焦点正转向意大利国债(BTP)。摩根士丹利分析师Seth Carpenter指出，OAT利差扩张已压到BTP，若外围公债部位全面削减，抛售未必止于法国，而原本提供边际需求的杠杆交易员已退场，接盘力道成疑。一位交易员总结道：「这是系统性的。」

过去三年稳定套利不代表风险消失，只是被杠杆暂时盖住。当同一笔交易塞满同质化仓位，反向波动来时，分散的风险会瞬间聚合，所有人都崩溃，然后所有人都出局了。