《Benzinga》报导，想像一家滑雪度假村，过去三个冬季每年都客满，连本季也已经订满。然而，一份长期天气预报却预测，三个冬季后将迎来暖冬，结果度假村股价应声大跌。芯片股正经历类似情况。

作为芯片股主要指针的费城半导体指数，在截至10月14日的六个交易日下跌约10%，内存制造商的跌幅更大。当天公布的通膨数据高于预期，再度引发利率可能走高的讨论，加剧跌势。跌势随后持续，截至10月20日收盘，VanEck半导体ETF(SMH-US)较10月5日高点下跌14%。

芯片股支撑市场走了三年

过去三年，芯片股一直是推动市场上涨的重要力量。SMH在这段期间的价格几乎翻了四倍，年化报酬率达57%。iShares半导体ETF(SOXX-US)价格也已超过三倍。

这波涨势主要由两类公司带动：一是辉达(NVDA-US)，其芯片为AI模型提供运算能力；另一类则是内存制造商美光科技(MU-US)与SK海力士(SK Hynix)(SKHY-US)。这些公司合计占SMH的29%、SOXX的18%。

三年来，投资人一直质疑这波涨势还能持续多久。迄今为止，获利成长仍为股价上涨提供了支撑。

获利成长速度超越股价

过去12个月，SMH报酬率为58%，其成分股公司的获利则成长104%。SOXX报酬率为71%，其持股公司的获利增加106%。

这正是为什么即使股价上涨，这些ETF的估值反而下降：SMH的过去12个月本益比（P/E）从39倍降至30倍。同一期间，标普500指数成分股的获利则成长约35%。

内存率先转弱

这波抛售对内存股的冲击最为严重。在截至10月15日的五个交易日内，SK海力士股价下跌26%，三星电子下跌22%，美光则下跌约11%。

两项忧虑同时浮现。中国主要内存制造商长鑫存储（CXMT）公布了一种密度更高的芯片设计，计划在年底前将其导入服务器市场，令人担心该公司可能从三星、SK海力士与美光手中抢走市占率。接着，南韩《每日经济新闻》一篇专栏文章引述业界专家警告，到2029年添加产能可能导致供给过剩，并呼吁南韩寻找下一个成长引擎。马斯克也在X上发文称，「中国将在2028年生产大量RAM。」

然而，从产业内部来看，内存短缺似乎仍将持续。Quilter Cheviot与Rosenblatt Securities的分析师不认为，CXMT能在短期内大规模生产这种新设计，并因此改变供需平衡。

美光首席执行官Sanjay Mehrotra于9月30日表示：「我们认为，2027年与2028年的需求都将超过供给。」根据巴克莱数据，截至10月的三个月内，DRAM合约价格上涨约五分之一。

内存产业向来具有繁荣与衰退交替的特性，而投资人如今提前为未来几年的衰退定价。SMH成分股的过去12个月本益比，已从6月的约32倍降至7.7倍。

以美光对本季的财测为依据，其股价目前的本益比约为6倍，毛利率则达87%，高于一年前的46%。目前的股价反映出市场认为，这些获利终将衰退。

包括辉达在内的AI芯片设计公司，估值也已下降。由于获利成长速度超过股价涨幅，这些公司的过去12个月本益比已从一年前的62倍降至36倍。

这是泡沫吗？

在泡沫市场中，股价涨幅会超越获利成长。但过去一年，芯片股的情况恰恰相反。

不过，与自身历史相比，芯片股的估值仍然偏高。自2017年以来，SMH目前的过去12个月本益比高于其每月历史读数的61%；SOXX则高于67%。两者的估值都远低于6月的高峰，当时SMH的本益比曾达49倍。

这些公司的自身展望仍然指向成长。台积电(2330-TW)(TSM-US)于10月15日公布财报，并预估第四季营收将达523亿至543亿美元，高于第三季的467亿美元。

一天前，ASML首席执行官Christophe Fouquet表示，客户正在上调需求预测，「主要是受到他们对AI相关投资规模与持续时间的看法所带动」。

瑞银财富管理部门则将上周跌势形容为市场对预期进行重新校准，并认为AI投资的成长故事仍然成立。

真正可能让市场演变成泡沫的，是获利不再如期实现。景气循环高峰期的获利最容易消失，而内存股仅有个位数的本益比，显示投资人已经对其中一部分获利能否持续抱持怀疑。

当这种情况发生时，芯片基金往往会大幅下跌：截至2022年10月止的一年内，SMH与SOXX都下跌了三分之一。

目前来看，这波抛售似乎反映出投资人正在下调对景气循环后段的预期，但企业获利仍在成长。接下来公布的财报将是关键考验。如果财报表现持续符合财测，现在的股价就比6月高峰时更有基本面支撑；如果内存产业如悲观派担心的那样提早反转，那么带动这波涨势的公司，也可能成为领跌者。