2023年硅谷银行（Silicon Valley Bank）倒闭后，市场一度担心美国区域银行将接连爆雷，企业信贷成长受阻、经济陷入衰退，美国联准会（Fed）也可能被迫降息。 结果，当时只有少数经营不善的银行倒下，美国经济依旧展现韧性，联准会继续升息，当市场发现自己把个别银行的危机过度延伸成整体经济的衰退预言，美债殖利率与银行股也随之经历剧烈反转。 如今，类似的疑问再次浮现，只是这次的主角换成AI基础建设业者CoreWeave。 随着这家公司的无担保债券殖利率升至15%左右，投资人开始担忧AI算力建设背后的融资模式是否出现裂痕，甚至质疑由科技巨头带动的AI资本支出热潮能否延续。

究竟，市场会不会再次犯下2023年的错误，把一家公司的财务风险，当成整个产业即将反转的信号？ 巴克莱（Barclays）全球研究部门主管Ajay Rajadhyaksha认为，市场可能正在重演类似的过度反应，CoreWeave债券价格反映的是这类债券在公司资本结构中的弱势地位，未必足以证明整个AI投资周期已经走到尽头。 不过，《金融时报》旗下评论专栏Alphaville提醒，CoreWeave与2023年倒闭的硅谷银行并非完全可以模拟，毕竟CoreWeave深度嵌入AI产业链，其融资状况确实值得关注，只是目前市场的跌势，尚未达到全面恐慌的程度。 CoreWeave债券殖利率飙升，市场究竟在担心什么？

CoreWeave的压力，首先来自其复杂的资本结构，以及不同融资工具之间截然不同的风险。 巴克莱分析指出，CoreWeave的债务规模约350亿美元，无担保债券只是其中一部分，而且在清算时的求偿顺位，排在有担保的延迟提取定期贷款、可转换债券，以及数十亿美元租赁义务之后。 换句话说，一旦公司陷入严重财务困境，无担保债券持有人可能承受极大损失，因此即使投资人只是稍微提高风险警觉，这类债券的价格也可能大幅下跌、殖利率急升。 Rajadhyaksha认为，不能因为CoreWeave的无担保债券殖利率升至15%，就直接推论AI基础建设融资已经失灵。

即使这个殖利率合理反映了债券本身的回收风险，也不代表市场可以据此判定整个AI资本支出周期失去持续性。 这就像一家公司同时背负规模庞大的抵押贷款，以及金额相对较小的信用卡债务。 信用卡债务利率大幅上升，确实说明这项债务的风险偏高，却不能因此认定整个城市的房贷借款人都陷入危机。 问题在于，市场是否把一项风险最高、对情绪最敏感的金融工具，当成整个AI产业的晴雨表。 三层融资结构，揭开CoreWeave的财务压力 CoreWeave的融资大致可分为三个层次，各自承担不同风险。 第一层是有担保的延迟提取定期贷款（Delayed-Draw Term Loans，DDTL），也是公司的主要融资来源。

这类贷款大多放在独立的特殊目的公司（SPV）中，以特定GPU硬件、客户合约及相关数据中心租约作为支撑。 以Meta为例，当其签订多年期、无论实际使用量如何都必须支付约定费用的合约，再将合约安排至特定SPV，银行就能根据Meta未来的付款承诺提供融资。 不过，CoreWeave近期交易显示，市场仍愿意提供资金，融资成本却持续上升。 3月完成的第4批DDTL融资规模为85亿美元，以担保隔夜融资利率（SOFR）加225个基点定价，穆迪给予A3评级，属于投资等级；5月的第5批融资规模为31亿美元，利差升至SOFR加450个基点；8月第5.5批融资规模为26亿美元，利差进一步扩大至SOFR加550个基点。

利差一路走高，说明债权人对风险的要求提高，但这些交易仍能完成，也代表融资管道尚未关闭。 第二层是可转换债券，扮演链接债务与股权的角色。 CoreWeave过去一年发行约90亿美元可转换债券，票面利率介于1.75%至2.875%。 当股价下跌，债券转换为股票的吸引力降低，未来若通过这个管道筹资，可能面临更大压力，但已经发行的债券，其既有条件不会因为股价下跌而自动改变。 值得注意的是，CoreWeave原定9月发行30亿美元可转换债券，后来将规模扩大至37亿美元，显示当时市场仍有一定需求。 但经历近期股价波动后，这条融资管道是否还能维持相同吸引力，仍有待观察。

第三层才是引发市场高度关注的无担保债券，由于这类债券在清算时的求偿顺位较低，投资人承担的损失风险也较高，因此殖利率大幅攀升，首先反映的是这部分债务的信用风险。 这些差异很重要，虽然CoreWeave确实面临融资成本上升的压力，但不能把所有融资工具视为同一种风险，更不能仅凭最脆弱的一环，就认定公司所有资金来源都已遭到封锁。 即使CoreWeave停止投资，也不足以让整个AI建设停摆？ 另一个关键问题是，CoreWeave对整体AI资本支出的影响究竟有多大。 巴克莱估计，CoreWeave预计2026年资本支出为350亿至390亿美元，对单一企业而言，这是相当庞大的金额，但与整体AI基础建设投资相比，其占比仍然有限。

微软、Meta、Alphabet、亚马逊及甲骨文五大云端与科技巨头，2026年合计AI基础建设支出预估达7250亿～8000亿美元，市场对2027年的支出预估更超过1兆美元。 相较之下，CoreWeave的支出约占五大业者2026年合计支出的4%至5%；Nebius、Crusoe、Lambda等其他新型云端业者的支出规模更小，合计约占2%。 因此，即使采取最悲观的假设，CoreWeave完全停止资本支出，对整体AI建设投资的直接影响约为4%至5%。 若只是将支出减半，影响约为2%。 以2027年超过1兆美元的AI资本支出估算，2%相当于约200亿美元，绝非可以忽略的金额，但仍不足以单独决定整个投资周期的走向。

更重要的是，CoreWeave的融资模式与大型科技巨头并不相同。 微软、Meta、Alphabet及亚马逊拥有庞大的自由现金流，AI基础建设支出有相当部分可以由内部资金支应。 这些企业未来可能需要发行更多债券，但对无担保债券市场的依赖程度，并不像CoreWeave这类专注于算力基础建设的业者那么高。 因此，从CoreWeave的债券殖利率上升，推论AI基础建设融资全面失灵，再进一步认定科技巨头即将缩减资本支出，中间其实跨越了好几个尚未获得证实的环节。

当然，CoreWeave并非无关紧要的小型企业，它可是获得辉达、Jane Street及Magnetar Capital等投资者支持，主要客户据报包括微软与OpenAI，与AI产业的关联相当紧密。 如果公司真的出现严重财务问题，仍可能影响投资人对其他算力供应商的信心，甚至提高相关企业的融资成本，但这与整个AI产业的投资周期即将终结，仍是两回事。 算力价格崩跌才是该担心的信号 如果CoreWeave的债券殖利率并不足以证明AI投资热潮即将反转，那么投资人应该观察什么？ Rajadhyaksha认为，更值得警戒的信号是算力价格大幅下跌。

CoreWeave等AI基础建设业者的商业模式，内核在于购买GPU，再将算力出租给客户，赚取租金收入与融资成本之间的差额。 只要市场对算力的需求持续超过供给，租用价格就有机会维持在足以支付债务利息、设备折旧及营运成本的水准，这套商业模式便有继续运作的空间。 反过来说，如果GPU运算时数的租用价格大幅下滑，低到无法支应建置与营运成本，即使需求仍在成长，业者也可能因为投资报酬率恶化而陷入困境。 到了那个时候，CoreWeave的债券压力才可能成为AI基础建设投资模式出现根本问题的警讯。 但截至目前的产业数据，还没有明确指向这种情况。

台积电的财报反映芯片需求仍在成长，艾司摩尔（ASML）的订单显示晶圆制造设备产能在未来数年仍受到限制，科技巨头对AI基础建设的庞大支出计划，也说明算力买方还未全面退缩。 CoreWeave自身另有约1040亿美元的合约积压订单，主要来自已签订、具有最低采购承诺的合约。 这些合约为未来营收提供一定能见度，但能否充分转化为现金流、支应设备与融资成本，仍取决于实际履约情况及整体营运经济效益。 市场这次又看错了吗？ 从目前市场反应来看，这次AI基础建设类股的修正，远不像2023年3月银行危机期间那样引发全面恐慌。

上周，那斯达克100指数下跌5.5%，之后便开始反弹；甲骨文的债券殖利率虽然走高，其他大型云端业者的债券则因美债市场趋于稳定而受益。 这显示投资人对CoreWeave风险的反应，还没全面扩散至所有大型科技企业，但当前市场对AI交易的依赖程度极高，投资人对任何可能动摇这项主流投资题材的信号保持敏感，并非毫无道理。 AI投资已经成为牵动全球股市的重要力量，高额资本支出能否带来相应的营收与获利、算力供需是否维持紧俏、融资成本上升会不会侵蚀投资报酬，都是市场必须持续检验的问题。 尽管CoreWeave的特殊风险不能直接等同于整个产业的风险，但也不能因为大型科技巨头财务实力雄厚，就忽略AI基础建设供应链可能出现的压力。

目前，巴克莱的判断是AI资本支出周期还未出现明确破裂的证据，近期修正更可能是投资人重新评估风险，而非整个产业即将熄火。 Alphaville认为，若算力价格没有大幅崩跌，这波AI基础建设类股的回档仍有机会逐渐平息，资金也可能重新偏好财务实力较强、获利能见度较高的企业。 2023年，市场曾经错把局部银行危机当成整体经济衰退的前兆；这一次，投资人会不会又把单一AI基础建设业者的财务压力，误认为整个AI投资狂潮的终点？ 目前的证据还不足以支持如此悲观的结论，但最终答案，仍要由算力需求、价格与企业实际的投资回报来决定。 更多风传媒独家内幕： ‧ 通膨预期没飙涨，为何美债却崩了？

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