美债殖利率持续走高，市场针对背后原因的解读却是一人一把号，各吹各的调。 传统观点认为，中东战火引发的能源供应冲击推升通膨，促使投资人要求更高的债券报酬；但美国通膨预期指针今年以来相对平稳，让部分市场人士认为，全球经济展现韧性、成长前景改善，才是推高债券殖利率的主要原因。 《金融时报》（FT）旗下专栏Alphaville引述摩根士丹利利率策略团队的分析指出，这种解读可能忽略了关键因素：联准会（Fed）立场转趋鹰派，正是通膨冲击未明显推升通膨预期、却带动债券殖利率上涨的重要原因。 当能源价格上涨推高通膨之际，联准会若展现压制通膨的决心，市场对未来通膨的预期就可能受到抑制，但对利率维持高档的预期，仍会推升债券殖利率。

通膨预期没大涨，为何美债殖利率仍走高？ 债券市场的特殊之处，在于殖利率上升或下跌，背后可能有截然不同的原因。 殖利率上升或许是反映经济成长前景改善，也可能代表通膨压力升高、政府债务风险增加，或投资人要求更高的风险补偿。 近期债市遭遇卖压，除了各国自身的政治与财政问题，也受到AI企业大举发债、房贷相关避险交易，以及避险基金遭遇损失等因素影响。 然而，若要判断这波债市卖压的主要推手，市场大致有两种解释。 第一种观点认为，通膨及通膨预期升高是债券遭到抛售的主因。 许多国家的通膨原本就处于令人不安的水准，美伊战争引发的能源供应中断，更进一步加剧物价压力，由于通膨会侵蚀固定收益资产的实质购买力，投资人自然会要求更高的殖利率，才愿意持有债券。

另一种观点则指出，通膨并不足以解释这波债市跌势，因为市场对未来通膨的预期并未同步大幅攀升，反而是扣除通膨因素后的实质殖利率明显上升，显示经济成长预期改善、利率前景转趋紧缩，才是推升殖利率的关键。 观察美国5年期及10年期损益两平通膨率（Breakeven Inflation Rate），可以看出这项争论的由来。 这项指针是通过比较一般公债与抗通膨公债的殖利率差距，衡量市场隐含的平均通膨预期。 近期指针虽然略有回升，显示市场仍预期未来通膨将高于联准会2%的目标，但5年期及10年期损益两平通膨率约为2.4%，与年初水准大致相同。 由于通膨预期没有明显飙升，部分市场人士相信，通膨并非这波债券抛售的主要原因。

全球经济今年展现相当程度的韧性，经济成长前景改善，也让市场调高对未来利率的预期，进而推升债券殖利率。 不过，Alphaville认为，单纯将债券殖利率上升归因于经济成长改善，可能过于简化问题。 摩根士丹利利率策略团队由Matthew Hornbach领军，提出另一种解释：通膨冲击之所以没有明显反映在损益两平通膨率上，关键可能在于联准会立场转趋鹰派。 联准会愈鹰派，实质殖利率反而愈高 摩根士丹利的分析指出，市场通常认为通膨消息主要影响损益两平通膨率，经济成长消息则主要影响实质殖利率。 但这次两者的变化，可能恰恰反映通膨才是债市卖压的根源，只是联准会的政策反应改变了通膨预期的呈现方式。 理解这个现象，需要掌握两项关系。

首先，联准会立场转趋鹰派，通常会推升实质殖利率、压低损益两平通膨率；反之，若联准会转向鸽派，实质殖利率可能下降，损益两平通膨率则可能上升，因为当投资人预期联准会将通过升息压制通膨，而且这项政策将发挥效果时，市场对未来实质利率的预期会上升，通膨预期则受到抑制。 其次，能源价格上涨通常推升损益两平通膨率，下跌则会使其回落，这是因为美国抗通膨公债（TIPS）的本金调整与整体消费者物价指数连动，能源价格变化会影响这类债券的通膨补偿。 但今年的特殊之处是能源价格上涨推升通膨，联准会立场转鹰压抑通膨预期、推高实质殖利率。 两种力量相互抵销，使损益两平通膨率变动有限，但实质殖利率仍明显走高。

回顾2022年也曾出现类似情况，当时联准会持续升息，损益两平通膨率下滑，实质殖利率的升幅甚至超过名目殖利率，反映货币政策收紧对债券市场的影响。 摩根士丹利还提出另外两项佐证。 第一，联准会对未来利率的预测，随着通膨预测上修而同步提高。 从3月到9月的经济预测摘要来看，联邦公开市场委员会（FOMC）对2026年底联邦资金利率的中位数预测上调3码，对通膨的中位数预测则上调整整1个百分点。 第二，实质经济成长并未明显加速，过去4年的实质国内生产毛额（GDP）成长速度，大致接近2008年全球金融危机后10年的平均步调；而在那段期间，美国10年期实质公债殖利率平均约为0.5%。

这项比较显示，若单纯以经济成长改善解释目前实质殖利率的上升，仍不足以完整说明市场变化。 市场押注联准会能压住通膨，若信心动摇恐再掀债市波动 这套解释也牵涉到市场如何看待联准会的政策独立性与抗通膨决心。 在川普任命的新任主席华许（Kevin Warsh）接掌联准会之际，部分投资人原本担心，联准会可能面临降息压力，无法充分因应通膨风险。 但目前的市场定价显示，投资人仍愿意相信联准会会在必要时采取紧缩政策，不会因为政治压力而放弃控制物价。 也就是说，这波债券殖利率上升，背后仍可能是能源冲击带来的通膨压力，只不过市场预期联准会将以更强硬的货币政策加以因应，使冲击更多反映在实质殖利率，而非损益两平通膨率。

倘若未来联准会控制通膨的决心受到质疑，投资人对通膨的预期就可能重新升高，损益两平通膨率也可能剧烈波动，为债券市场带来新一轮压力。 更多风传媒独家内幕： ‧ 台积电上看5000元、台股冲7万点！ 「多头总司令」信心喊话，外资狂卖2兆也免惊 ‧ SpaceX、特斯拉「世纪大合并」？ 马斯克打造3.5兆美元帝国，自曝Terafab最新进度 ‧ AI股反弹能撑多久？ 本周科技巨头财报摊牌，但让人担心的信用警报还未解除