愈来愈多亿万富豪与市场人士警告，AI热潮正将股市推向泡沫边缘，橡树资本联合董事长马克斯（Howard Marks）却提出不同看法：当人人都在警惕泡沫，代表投资人尚未忽视风险，即使泡沫存在，也可能受到一定抑制。

每当那斯达克100指数创下历史新高，新闻报导提及「网络泡沫」的次数便会激增，本月稍早也是如此。这股不安情绪，或许有助于解释上周市场卖压为何导致该指数下跌5.5%。

然而，如果这确实是一场泡沫，华尔街投资人却发现，它比以往更难界定。

本益比未飙升 泡沫疑虑从何而来？

以最简单的本益比来看，标普500、那斯达克100等指针指数的预估本益比，今年并未像25年前网络泡沫时期一样飙至明显过热的水准，反而因市场预期获利将大幅成长而下降。

事实上，2000年股市见顶前一个月，标普500前五大科技股的平均预估本益比约为65倍，如今则约23倍。

那么，这个市场究竟有哪些特征，让这么多人嗅到泡沫？如果他们判断正确，又会是什么因素引爆泡沫？

市场专家指出多项过热迹象，包括高昂债务、难以持续的获利成长预期，以及与过往泡沫相似的市场氛围。

橡树资本联合董事长马克斯（Howard Marks）表示：「如果只能挑出一个泡沫特征，或许就是这个：它成为全民狂热，有些人因此赚进惊人财富，而没参与的人觉得自己很蠢，懊悔不已。」

马克斯曾精准预警网络泡沫顶点，去年也警告自己正「密切留意泡沫」。

他表示，泡沫是个「模糊不定」的概念，但通常意味着市场已升至明显违背投资人理性判断的水准，承担风险的行为与市场情绪也脱离现实。

他在电话访问中说：「泡沫就是非理性繁荣，就是轻率冒进。『浑然不觉』也是很贴切的形容。」

不过，查看目前他重视的泡沫指针后，马克斯尚未认定市场已走到这一步。投资人虽出现害怕错过科技股进一步上涨的典型心态，但市场不断拿当前行情与过往泡沫比较，意味着大家并非对风险毫无察觉。

至于投资人是否过度冒进，信号同样好坏参半。传统本益比目前看来并不像泡沫，但若以过去十年获利计算，估值确实令人警惕。

债务攀升 涨势过度集中

从技术面来看，交易员指出，目前市场与过往泡沫破裂前存在相似之处，例如股债发行规模创纪录之际，股市仍展现极强涨势。其他令人担忧的数据，还包括同一产业内绩优股与落后股表现差距悬殊，以及上涨行情缺乏广度。

JonesTrading首席市场策略师欧洛克（Michael O’Rourke）认为，大型科技股本益比下滑有其道理，因为这些企业正为建置AI基础设施大举举债。他指出，企业积极提高杠杆时，估值倍数往往会受到压缩，而这些投资彼此循环的特性，更令人担忧。

欧洛克受访时表示：「我们已把供应商融资推向全新层次。」芯片制造商如今必须自行补贴客户购买自家产品，「否则这些采购根本不会发生」。

另一项令部分投资人警戒的指针，是景气循环调整本益比（CAPE），亦即以过去十年经通膨调整后的获利衡量股价。这项指针也常被称为「席勒本益比」，以耶鲁大学经济学家席勒（Robert Shiller）命名。他在2000年3月出版《非理性繁荣》一书，恰逢股市见顶。

DataTrek Research 共同创办人柯拉斯（Nicholas Colas）形容该指针是「目前市场上最令人不安的评价图表」。目前席勒本益比约为 41 倍，距离 1999 年创下的 44 倍历史高点仅有一步之遥。

此外，市场资金过度集中于顶部企业亦是重大隐忧。如今，辉达( NVDA-US ) 、苹果( AAPL-US ) 与微软( MSFT-US ) 这三家全美市值最大的企业，合计已占标普 500 指数权重约 21%；相对地，1999 年 10 月时需要前 10 大企业相加才能达到相同比重。

尽管各项技术信号频发警讯，但过去十年来，那斯达克 100 指数跑赢标普 500 指数高达 250 个百分点的惊人超额报酬仍难以令人忽视。

资深投资人保森（Jim Paulsen）坦言：「即使对科技股感到有些不安，你也无法割舍它。放弃科技股简直显得愚蠢，因为它总是能带来超额回报。」

AI热潮下的投资狂热

投资人情绪是许多泡沫观察人士的重要检查项目，但今年无论机构或散户，都远称不上狂热。通膨居高不下、期中选举的不确定性，以及伊朗战争，让交易员在2026年多次转向防御，那斯达克100指数也历经数波回档，并一度修正达10%。

不过，仍有迹象显示，投资人对AI革命带来的市场机会感到亢奋，例如企业光是更名，就能推升股价。就连这波荣景最大受惠企业之一的掌舵者，也点出这股狂热氛围。

博通( AVGO-US ) 首席执行官陈福阳表示，AI热潮吸引了一批「根本不知道自己在投资什么」的投资人，行为宛如置身赌场。

另一项经常被提及的泡沫警讯，则来自生活轶事：与服务业人员偶然交谈，话题竟转向投资。

甘迺迪（Joseph Kennedy）最广为流传的说法之一，就是1929年连擦鞋童都开始提供股票明牌时，他便知道该卖出了。

CFRA首席投资策略师史托瓦（Sam Stovall）最近也有类似经历。他表示，与纽约一名报摊经营者聊天时，对方请他打印英特尔与思科等AI相关企业的股票研究报告。

信用市场可能成为引爆点

无论关注哪一项警讯，随着这波多头市场迈入第五年，华尔街对泡沫的讨论愈来愈频繁。

彭博行业研究汇整的数据显示，第二季财报季期间，包括高盛( GS-US ) 、亚德诺( ADI-US ) 与黑石( BX-US ) 在内，共有15场投资人电话会议中，企业高层与分析师谈及当前市场与2008年全球金融危机及科技泡沫的相似之处。

与此同时，利率已攀升至可能让昔日市场宠儿陷入困境的水准。CoreWeave, Inc. Class A( CRWV-US ) 股价从1月至5月初一度接近翻倍，但随着其债券殖利率上升，上周股价重挫后，今年以来的涨幅已转为跌幅。

Reynolds Strategy首席市场策略师雷诺兹（Brian Reynolds）表示：「通常是信用市场出了问题，才让循环走向终点。当人们在信用市场收到追缴保证金通知，却无力补足时，真正的麻烦就开始了。」

当人们深信科技能改变世界，并将这份信念转化为股市投资狂热时，泡沫也可能走向破裂。

JonesTrading的欧洛克表示，投资人「变得过度自信，接着付出过高价格。这才是泡沫思维的本质，并不是说AI不会改变世界」。

以互联网崛起等过往案例来看，技术本身确实极为成功，也带来深远变革；股市上涨则促使企业通过首次公开发行（IPO）与增资，大幅增加股票供给。然而，当获利不如预期、利率走高，原本集中于少数股票的涨势便开始逆转。

不过，马克斯目前尚未看到一项关键泡沫特征，就是投资人对风险「浑然不觉」。事实上，华尔街似乎人人都在谈论潜在泡沫。

马克斯表示：「如果有够多人谨慎思考某个领域是否存在泡沫，那么，即使它真的是泡沫，规模可能也受到一定抑制，这样的判断完全合理。」