金融分析网站《The Motley Fool》分析师Adam Levy撰文指出，虽然多数股票投资人鲜少关注债券市场，但近期债券市场正对辉达(NVDA-US)股东发出极具价值的警讯。

他强调，由辉达扶植的新兴云端服务商(Neoclouds)因债券殖利率飙升而承受巨大压力，显示市场对其违约风险的疑虑加剧。一旦新兴云端业者出现财务危机，辉达未来的营收成长与资产负债表恐将面临显著冲击。

新兴云端债券殖利率飙升

报导指出，由辉达支持的新兴云端龙头 CoreWeave 股票近期大跌，主因是风险投资家Chamath Palihapitiya在社群媒体分享图表，揭露 CoreWeave 于今年 6 月发行、2032 年到期的债券殖利率已飙升至 15%(发行时票面利率为 9.625%)。

《路透》随后报导，CoreWeave 于 4 月发行、2031 年到期的 9.75% 债券，殖利率更突破 16%。

另一家新兴云端业者 Nebius 也面临类似的资金成本压力。市场开始怀疑，在利率上升的环境下，这些新兴云端业者投资资本的报酬率能否超过其资金成本。

辉达与新兴云端深度绑定

Levy表示，虽然辉达最大的客户仍是投资等级的大型科技巨头，但新兴云端业者是辉达未来极为关键的成长来源。辉达今年已向 CoreWeave 与 Nebius 各战略投资 20 亿美元，因此这些公司的股价下跌会直接反映并冲击辉达的资产负债表。

此外，辉达去年与 CoreWeave 签署协议，承诺将收购至 2032 年前所有未售出的云端算力容量。尽管辉达首席执行官黄仁勋表示，他不认为公司最终需要介入启动此项备援收购，但这项合约依然是悬在辉达头上的潜在负债。

对此，CoreWeave 管理层则以高达 1,040 亿美元的合约订单(Backlog)进行辩护，强调这足以支应其债务责任。

超大型云端业者转向自研芯片

除了新兴云端面临财务考验外，资金雄厚的超大型云端业者(Hyperscalers)亦开始在数据中心扩大采用自研 AI 加速芯片(XPU)，以替代辉达的 GPU：

亚马逊(AMZN-US)首席执行官贾西(Andy Jassy)指出，使用自研 Trainium 芯片每年可为公司节省数百亿美元的资本支出(Capex)。

Google Cloud 首席执行官表示，其客制化 TPU 芯片的成本回收期不到一般服务器平均时间的一半。

微软(MSFT-US)近期也宣布计划从明年开始扩大使用自研 Maia 芯片来处理 AI 推论(Inference)业务。这意味着辉达无法单纯依赖这些最大客户来推动 GPU 的销售成长。

5,000亿美元融资面临质疑

辉达计划为高达 5,000 亿美元的 AI 建设提供融资支持，但合作银行伙伴对作为债务抵押品的 GPU 残值提出异议。若 GPU 贬值速度超乎预期，辉达将必须自行承担更多违约风险。据报导，辉达正与保险公司谈判以转嫁部分责任。

Levy总结指出，债券市场表明这些贷款的风险高于辉达原先预期。目前辉达股票的前瞻本益比约为 23 倍，相较于纯益年增 126% 的强劲表现看似低廉，但债券市场揭露的财务隐忧，正解释了为何投资人目前不愿给予辉达更高的估值溢价。