美股进入第三季财报季，市场焦点正从总体经济、资金配置与人工智能（AI）题材，转向企业实际获利表现。Citadel Securities首席股票与衍生性商品策略师 Scott Rubner 对第四季美股仍持建设性看法，但他指出，未来几周将是检验企业获利能否支撑市场表现的关键时刻。

市场面临的考验不小。市场共识预期，标普500指数成分股第三季每股盈余（EPS）将年增约27%，是2010年以来财报季开始前第三高的预期增幅，仅低于疫情后复苏期间的两个季度。

财报公布时程也相当集中。Citadel Securities指出，10月28日至11月3日的5个交易日内，约47%的标普500指数权重企业将公布财报，预计贡献全体成分股约三分之一的获利成长。

随着估值已经压缩、散户买盘回温，市场能否延续反弹，将取决于企业实际业绩是否符合高标。

财报季获利门槛高 半导体与 AI 基础设施成关键

尽管美股9月表现承压，企业获利预期却持续上修。Citadel Securities汇整数据显示，自7月1日至第三季财报季开始前，标普500指数整体获利预期上调1.6%，是过去5年同期第二大的上修幅度，仅次于2026年第二季，也代表该指数已连续5季在财报季前出现获利预期上调。

企业近期的获利表现同样强劲。过去20个季度中，有19季的实际获利成长高于财报公布前的市场共识，最近两季的实际增幅更分别比原先预期高出约10个百分点。

今年第二季标普500成分股的获利优于预期比率达88%，是2020至2021年疫情后复苏期以外的最高水准。

不过，获利成长与估值走势出现背离，尤其集中在半导体、内存及AI基础设施领域。

自6月底以来，内存类股未来12个月每股盈余预期上升25%，远期本益比却下降34%；AI基础设施类股的未来12个月每股盈余预期同样上升25%，远期本益比则下滑22%。相较之下，标普500指数未来12个月每股盈余预期上升10%，远期本益比下降6%。

企业财测也维持强势。过去4季，标普500成分股上调财测的次数接近下调次数的3倍。Citadel Securities指出，若排除2009至2010年及2020至2021年的复苏阶段，目前是过去20年企业财测最具支撑力的时期之一。

然而，整体获利成长仍高度集中于少数企业。Citadel Securities估计，美光科技( MU-US ) 与辉达( NVDA-US ) 合计贡献标普500指数预期获利成长的36%，前十大贡献企业合计占约三分之二。

若排除这10家公司，标普500指数的预期获利成长率将降至约11%；按市值排名最小的300家成分股，预期获利成长率则仅约5%。

尽管如此，获利改善仍有扩散迹象。预计约74%的标普500成分股第三季获利将年增，高于2021年以来66%的中位数。接下来的关键，在于企业实际财报与财测能否证明获利成长不再只仰赖少数大型科技及半导体公司。

等权重指数反弹 市场涨势开始扩散

除了企业获利，市场内部的资金轮动也值得关注。过去一季，美股涨势主要由少数大型权值股带动，但近期等权重指数表现改善，显示更多产业开始参与市场反弹。

标普500等权重指数与那斯达克100指数的比值，10月7日跌至2000年4月以来最低水准，自8月中旬以来相对落后近9%。

不过，随后3个交易日，标普500等权重指数反而领先那斯达克100指数2.8%，这种幅度的相对表现改善，在1990年以来的历史纪录中位居第95百分位。

市场广度也有所回升。自等权重指数与那斯达克100指数的比值触底后，标普500成分股中有76%表现优于大盘。同期，防御型类股上涨2.2%、利率敏感型类股上涨2.0%、景气循环类股上涨1.6%，科技股则相对落后，仅42%的成分股上涨。

此外，标普500成分股中股价高于50日移动平均线的比例，已从25%回升至37%。

但这波轮动仍处于初期。尽管等权重指数近期反弹，其与那斯达克100指数的比值仍位于过去5年区间的第2百分位。

Citadel Securities指出，历史上，从类似极端低位反弹的案例中，不到一半能在接下来一个月持续跑赢。

散户买盘回温 半导体与 AI 基础设施吸金

散户资金近期也重新流入美股。Citadel Securities平台数据显示，上周散户净买入美股91亿美元，创15周以来最大单周净买入规模，也是过去一年第九高的单周纪录。

这波买盘增加主要来自投资人买进意愿提高，而非整体交易量大幅扩张。上周散户买进倾向较卖出高出2.7个百分点，位居单周方向性偏斜程度的第90百分位；整体交易活跃度则仅位于过去一年第42百分位。过去3周，散户单周净买入金额依序从48亿美元升至64亿美元，再增至91亿美元。

资金主要集中在AI相关产业。半导体类股上周吸引26亿美元净买入，为过去一年第三高的单周水准；若延续目前速度，10月可能成为该平台过去一年半导体净买入规模最大的月份，买进速度约为过去一年平均值的3倍。

AI基础设施类股同期获得24亿美元净买入，创过去一年第四高纪录；新兴云端运算（Neocloud）业者则吸引7亿美元净买入，为该类股自纳入观察以来最大的单周累积买盘。

债券ETF同样受到散户青睐。10月前7个交易日，散户净买入近30亿美元债券ETF，日均买入金额达4.22亿美元，比过去月度纪录的日均速度高出28%。

资金主要流向短期国库券、超短天期市政债及美国公债ETF；相较之下，信用债、贷款及担保贷款凭证（CLO）ETF的需求仅约为平常水准的0.4倍。

若目前买进速度持续，10月将成为2017年以来散户买入固定收益ETF规模最大的月份。

企业回购也可能为市场提供额外支撑。目前正值财报静默期高峰，只有24%的标普500指数权重企业不受股票回购限制。

Citadel Securities预估，这一比例将在10月底升至约55%，11月3日升至约75%，11月9日进一步升至约85%。

今年以来，美国企业已宣布总额达1.3兆美元的股票回购授权，创历史新高，比去年同期的纪录高出8%。其中，科技业占5,730亿美元，占总额43%。随着财报陆续公布，企业回购有望重新成为美股的技术面支撑。

指数波动率偏低 个股风险却持续升高

市场另一项值得注意的变化，是个股波动率与大盘指数波动率出现明显分歧。随着不同企业与产业之间的股价表现分化，个股及产业波动率持续上升；但由于成分股涨跌相互抵销，标普500指数整体波动率仍维持在相对低档。

Citadel Securities数据显示，自9月29日以来，标普500成分股平均1个月平值隐含波动率从34.1%升至36.4%，同期标普500指数隐含波动率却从13.2%降至11.7%。两者差距扩大近4个波动率点，达24.7个波动率点，位于过去一年第90百分位。

个股波动率与指数波动率的比值升至3.1倍，位于过去一年第98百分位；1个月隐含相关性则降至7.6%，为2006年以来最低的历史百分位水准。银行、生技、AI及软件等产业的隐含波动率，相较标普500指数均明显走高。

大盘实际波动程度也相当低。标普500指数自6月5日以来，已连续88个交易日未出现单日涨跌幅达2%的情况，并连续52个交易日未出现单日下跌1%的交易日。10日已实现波动率降至7.2%，位于过去一年第5百分位。

广泛性卖压同样罕见。Citadel Securities指出，纽约证券交易所已接近一年未出现下跌成交量占总成交量至少80%的交易日。上一次发生在2025年11月17日，距今约225个交易日，创近30年数据中的最长间隔。

Citadel 仍看好第四季 偏好精选个股而非追逐大盘

整体而言，Citadel Securities认为，第四季美股仍具上涨条件。企业获利预期强劲、估值回落，加上散户买盘回温、企业即将恢复股票回购，市场涨势也开始扩散。

不过，这些利多仍有待财报验证。约47%的标普500指数权重企业将在5个交易日内公布业绩，获利成长仍集中于少数公司，而大盘波动率偏低，也未反映个股风险升高的情况。

Rubner指出，近期市场参与度改善值得关注，但未来几周才是检验这股趋势能否延续的关键。考量企业获利与股价波动日益分化，Citadel Securities更倾向选择性布局个股，而非单纯增加大盘曝险。