美股進入第三季財報季，市場焦點正從總體經濟、資金配置與人工智慧（AI）題材，轉向企業實際獲利表現。Citadel Securities首席股票與衍生性商品策略師 Scott Rubner 對第四季美股仍持建設性看法，但他指出，未來幾週將是檢驗企業獲利能否支撐市場表現的關鍵時刻。

市場面臨的考驗不小。市場共識預期，標普500指數成分股第三季每股盈餘（EPS）將年增約27%，是2010年以來財報季開始前第三高的預期增幅，僅低於疫情後復甦期間的兩個季度。

財報公布時程也相當集中。Citadel Securities指出，10月28日至11月3日的5個交易日內，約47%的標普500指數權重企業將公布財報，預計貢獻全體成分股約三分之一的獲利成長。

隨著估值已經壓縮、散戶買盤回溫，市場能否延續反彈，將取決於企業實際業績是否符合高標。

財報季獲利門檻高 半導體與 AI 基礎設施成關鍵

儘管美股9月表現承壓，企業獲利預期卻持續上修。Citadel Securities彙整數據顯示，自7月1日至第三季財報季開始前，標普500指數整體獲利預期上調1.6%，是過去5年同期第二大的上修幅度，僅次於2026年第二季，也代表該指數已連續5季在財報季前出現獲利預期上調。

企業近期的獲利表現同樣強勁。過去20個季度中，有19季的實際獲利成長高於財報公布前的市場共識，最近兩季的實際增幅更分別比原先預期高出約10個百分點。

今年第二季標普500成分股的獲利優於預期比率達88%，是2020至2021年疫情後復甦期以外的最高水準。

不過，獲利成長與估值走勢出現背離，尤其集中在半導體、記憶體及AI基礎設施領域。

自6月底以來，記憶體類股未來12個月每股盈餘預期上升25%，遠期本益比卻下降34%；AI基礎設施類股的未來12個月每股盈餘預期同樣上升25%，遠期本益比則下滑22%。相較之下，標普500指數未來12個月每股盈餘預期上升10%，遠期本益比下降6%。

企業財測也維持強勢。過去4季，標普500成分股上調財測的次數接近下調次數的3倍。Citadel Securities指出，若排除2009至2010年及2020至2021年的復甦階段，目前是過去20年企業財測最具支撐力的時期之一。

然而，整體獲利成長仍高度集中於少數企業。Citadel Securities估計，美光科技( MU-US ) 與輝達( NVDA-US ) 合計貢獻標普500指數預期獲利成長的36%，前十大貢獻企業合計占約三分之二。

若排除這10家公司，標普500指數的預期獲利成長率將降至約11%；按市值排名最小的300家成分股，預期獲利成長率則僅約5%。

儘管如此，獲利改善仍有擴散跡象。預計約74%的標普500成分股第三季獲利將年增，高於2021年以來66%的中位數。接下來的關鍵，在於企業實際財報與財測能否證明獲利成長不再只仰賴少數大型科技及半導體公司。

等權重指數反彈 市場漲勢開始擴散

除了企業獲利，市場內部的資金輪動也值得關注。過去一季，美股漲勢主要由少數大型權值股帶動，但近期等權重指數表現改善，顯示更多產業開始參與市場反彈。

標普500等權重指數與那斯達克100指數的比值，10月7日跌至2000年4月以來最低水準，自8月中旬以來相對落後近9%。

不過，隨後3個交易日，標普500等權重指數反而領先那斯達克100指數2.8%，這種幅度的相對表現改善，在1990年以來的歷史紀錄中位居第95百分位。

市場廣度也有所回升。自等權重指數與那斯達克100指數的比值觸底後，標普500成分股中有76%表現優於大盤。同期，防禦型類股上漲2.2%、利率敏感型類股上漲2.0%、景氣循環類股上漲1.6%，科技股則相對落後，僅42%的成分股上漲。

此外，標普500成分股中股價高於50日移動平均線的比例，已從25%回升至37%。

但這波輪動仍處於初期。儘管等權重指數近期反彈，其與那斯達克100指數的比值仍位於過去5年區間的第2百分位。

Citadel Securities指出，歷史上，從類似極端低位反彈的案例中，不到一半能在接下來一個月持續跑贏。

散戶買盤回溫 半導體與 AI 基礎設施吸金

散戶資金近期也重新流入美股。Citadel Securities平台數據顯示，上週散戶淨買入美股91億美元，創15週以來最大單週淨買入規模，也是過去一年第九高的單週紀錄。

這波買盤增加主要來自投資人買進意願提高，而非整體交易量大幅擴張。上週散戶買進傾向較賣出高出2.7個百分點，位居單週方向性偏斜程度的第90百分位；整體交易活躍度則僅位於過去一年第42百分位。過去3週，散戶單週淨買入金額依序從48億美元升至64億美元，再增至91億美元。

資金主要集中在AI相關產業。半導體類股上週吸引26億美元淨買入，為過去一年第三高的單週水準；若延續目前速度，10月可能成為該平台過去一年半導體淨買入規模最大的月份，買進速度約為過去一年平均值的3倍。

AI基礎設施類股同期獲得24億美元淨買入，創過去一年第四高紀錄；新興雲端運算（Neocloud）業者則吸引7億美元淨買入，為該類股自納入觀察以來最大的單週累積買盤。

債券ETF同樣受到散戶青睞。10月前7個交易日，散戶淨買入近30億美元債券ETF，日均買入金額達4.22億美元，比過去月度紀錄的日均速度高出28%。

資金主要流向短期國庫券、超短天期市政債及美國公債ETF；相較之下，信用債、貸款及擔保貸款憑證（CLO）ETF的需求僅約為平常水準的0.4倍。

若目前買進速度持續，10月將成為2017年以來散戶買入固定收益ETF規模最大的月份。

企業回購也可能為市場提供額外支撐。目前正值財報靜默期高峰，只有24%的標普500指數權重企業不受股票回購限制。

Citadel Securities預估，這一比例將在10月底升至約55%，11月3日升至約75%，11月9日進一步升至約85%。

今年以來，美國企業已宣布總額達1.3兆美元的股票回購授權，創歷史新高，比去年同期的紀錄高出8%。其中，科技業占5,730億美元，占總額43%。隨著財報陸續公布，企業回購有望重新成為美股的技術面支撐。

指數波動率偏低 個股風險卻持續升高

市場另一項值得注意的變化，是個股波動率與大盤指數波動率出現明顯分歧。隨著不同企業與產業之間的股價表現分化，個股及產業波動率持續上升；但由於成分股漲跌相互抵銷，標普500指數整體波動率仍維持在相對低檔。

Citadel Securities數據顯示，自9月29日以來，標普500成分股平均1個月平值隱含波動率從34.1%升至36.4%，同期標普500指數隱含波動率卻從13.2%降至11.7%。兩者差距擴大近4個波動率點，達24.7個波動率點，位於過去一年第90百分位。

個股波動率與指數波動率的比值升至3.1倍，位於過去一年第98百分位；1個月隱含相關性則降至7.6%，為2006年以來最低的歷史百分位水準。銀行、生技、AI及軟體等產業的隱含波動率，相較標普500指數均明顯走高。

大盤實際波動程度也相當低。標普500指數自6月5日以來，已連續88個交易日未出現單日漲跌幅達2%的情況，並連續52個交易日未出現單日下跌1%的交易日。10日已實現波動率降至7.2%，位於過去一年第5百分位。

廣泛性賣壓同樣罕見。Citadel Securities指出，紐約證券交易所已接近一年未出現下跌成交量占總成交量至少80%的交易日。上一次發生在2025年11月17日，距今約225個交易日，創近30年數據中的最長間隔。

Citadel 仍看好第四季 偏好精選個股而非追逐大盤

整體而言，Citadel Securities認為，第四季美股仍具上漲條件。企業獲利預期強勁、估值回落，加上散戶買盤回溫、企業即將恢復股票回購，市場漲勢也開始擴散。

不過，這些利多仍有待財報驗證。約47%的標普500指數權重企業將在5個交易日內公布業績，獲利成長仍集中於少數公司，而大盤波動率偏低，也未反映個股風險升高的情況。

Rubner指出，近期市場參與度改善值得關注，但未來幾週才是檢驗這股趨勢能否延續的關鍵。考量企業獲利與股價波動日益分化，Citadel Securities更傾向選擇性布局個股，而非單純增加大盤曝險。