在人工智能(AI)强劲需求的推升下，全球内存芯片产业正经历前所未有的超级周期。然而，摩根士丹利分析师 Shawn Kim 在近期研报《内存：周期与超级周期》(Memory – Cycles vs. Super Cycles)中发出警告，指出尽管 AI 驱动的荣景属实，但「最容易赚的钱已经过去」。

报告特别提醒投资人，内存股票往往恰恰在周期顶峰时看起来最便宜，目前的低本益比恐怕隐含着危险的估值陷阱。

低本益比隐含风险

自 2025 年 9 月本轮周期启动以来，亚洲内存股价已暴涨约 9 倍，市场对亚洲内存企业的每股盈余(EPS)平均上修幅度高达 432%。目前三星电子与 SK 海力士预估本益比仅约 3.5 至 3.7 倍，美光(MU-US)约 6.1 倍，远低于辉达(NVDA-US)的 17.8 倍与台积电(2330-TW)(TSM-US)的 23 倍。

对此，Kim 测算，若要支撑当前股价继续大幅上涨，DRAM 合约价需在现有水准上实现月率上涨约 70% 的极高门槛，这在现实中极难达成。相比之下，研调机构 TrendForce 预估 2026 年第四季传统 DRAM 合约季增(QoQ)约 10% 至 15%。

摩根士丹利回顾 2008 年、2012 年与 2018 年的历史数据警告，内存股价拐点通常会比企业盈余顶峰提前 4 至 8 个月出现，市场习惯将高盈余过度外推，导致本益比最低时反而最危险。

超级周期基本面强劲

尽管对股价前景趋于谨慎，报告并未否认当前强劲的基本面。三星电子在 2026 年第三季创下高达 800 亿美元的营业利润，刷新科技业历史纪录；高带宽内存(HBM)市场规模预计于 2028 年翻三倍至 1,000 亿美元。台湾厂商南亚科(2408-TW)9 月营收年率大增 576.62%。

然而，高额利润促使各大晶圆厂大幅增加资本支出，预计 2026 年 DRAM 资本支出将年增 82% 至 980 亿美元，2027 年更将进一步增至 1,500 亿至 1,600 亿美元。随着中国内存厂商长鑫存储(CXMT)与长江存储(YMTC)快速扩产，以及新建产能预计于 2027 年下半年逐步释放，产业供需失衡的局面恐被反转。

摩根士丹利重塑投资优先级

报告进一步分析，随着 AI 数据中心规模扩大，硬件系统的价值分配正在发生变化。以辉达 NVL72 系统为例，当单机架扩展至 8 机架互联时，内存占系统价值的比重由 29% 降至 19%，而网络设备的比重则由 10% 提升至 20%。

基于此结构性转移，Kim 建议将 AI 产业链的投资偏好重新排序为：AI 算力第一、网络设备第二、内存芯片第三，并对面临成本高企与产能过剩风险的下游硬件持最保守态度。近期如 SK 海力士与三星股价单日重挫逾 8% 至 9%、日本铠侠(Kioxia)较高点回档约 58.6%，均显示市场已开始重新评估周期风险。