在人工智慧(AI)強勁需求的推升下，全球記憶體晶片產業正經歷前所未有的超級周期。然而，摩根士丹利分析師 Shawn Kim 在近期研報《記憶體：周期與超級周期》(Memory – Cycles vs. Super Cycles)中發出警告，指出儘管 AI 驅動的榮景屬實，但「最容易賺的錢已經過去」。

報告特別提醒投資人，記憶體股票往往恰恰在周期頂峰時看起來最便宜，目前的低本益比恐怕隱含著危險的估值陷阱。

低本益比隱含風險

自 2025 年 9 月本輪周期啟動以來，亞洲記憶體股價已暴漲約 9 倍，市場對亞洲記憶體企業的每股盈餘(EPS)平均上修幅度高達 432%。目前三星電子與 SK 海力士預估本益比僅約 3.5 至 3.7 倍，美光(MU-US)約 6.1 倍，遠低於輝達(NVDA-US)的 17.8 倍與台積電(2330-TW)(TSM-US)的 23 倍。

對此，Kim 測算，若要支撐當前股價繼續大幅上漲，DRAM 合約價需在現有水準上實現月率上漲約 70% 的極高門檻，這在現實中極難達成。相比之下，研調機構 TrendForce 預估 2026 年第四季傳統 DRAM 合約季增(QoQ)約 10% 至 15%。

摩根士丹利回顧 2008 年、2012 年與 2018 年的歷史數據警告，記憶體股價拐點通常會比企業盈餘頂峰提前 4 至 8 個月出現，市場習慣將高盈餘過度外推，導致本益比最低時反而最危險。

超級周期基本面強勁

儘管對股價前景趨於謹慎，報告並未否認當前強勁的基本面。三星電子在 2026 年第三季創下高達 800 億美元的營業利潤，刷新科技業歷史紀錄；高頻寬記憶體(HBM)市場規模預計於 2028 年翻三倍至 1,000 億美元。台灣廠商南亞科(2408-TW)9 月營收年率大增 576.62%。

然而，高額利潤促使各大晶圓廠大幅增加資本支出，預計 2026 年 DRAM 資本支出將年增 82% 至 980 億美元，2027 年更將進一步增至 1,500 億至 1,600 億美元。隨著中國記憶體廠商長鑫存儲(CXMT)與長江存儲(YMTC)快速擴產，以及新建產能預計於 2027 年下半年逐步釋放，產業供需失衡的局面恐被反轉。

摩根士丹利重塑投資優先順序

報告進一步分析，隨著 AI 資料中心規模擴大，硬體系統的價值分配正在發生變化。以輝達 NVL72 系統為例，當單機架擴展至 8 機架互聯時，記憶體佔系統價值的比重由 29% 降至 19%，而網路設備的比重則由 10% 提升至 20%。

基於此結構性轉移，Kim 建議將 AI 產業鏈的投資偏好重新排序為：AI 算力第一、網路設備第二、記憶體晶片第三，並對面臨成本高企與產能過剩風險的下游硬體持最保守態度。近期如 SK 海力士與三星股價單日重挫逾 8% 至 9%、日本鎧俠(Kioxia)較高點回檔約 58.6%，均顯示市場已開始重新評估周期風險。