特斯拉 (TSLA-US) 与 SpaceX (SPCX-US) 合并的市场揣测再度升温，巴克莱分析师 Dan Levy 认为，随着两家公司业务日益重叠，投资人对双方集成的预期正在升高，潜在交易可能由 SpaceX 以换股方式收购特斯拉。依其情境推估，马斯克可能掌握合并后公司过半投票权，但双方目前尚未宣布正式合并计划。

Levy 在周三 (14 日) 致客户报告中指出，特斯拉年底股东常会是观察潜在交易时程的重要节点。若希望将合并提案纳入今年股东会表决，宣布交易的时间已越来越紧迫，若错过这个窗口，双方仍可能在未来 6 至 12 个月内提出交易。

AI与芯片布局重叠，集成可望简化决策

巴克莱认为，AI 垂直集成是支持潜在合并的重要理由。特斯拉的 Robotaxi 自动驾驶出租车、Optimus 人形机器人等实体 AI 业务，可与 SpaceX 体系内的 Grok、Macrohard 等 AI 计划结合，并由双方规划中的 Terafab 芯片厂提供支持。

依巴克莱报告所述，特斯拉正在德州奥斯汀兴建约 30 亿美元的研发设施，后续生产厂预估还需投入约 168 亿美元，可能由两家公司共同出资。

目前，Terafab 相关决策须分别取得双方董事会批准，马斯克也曾表示，这个过程需要一段时间。巴克莱认为，合并可能减少跨公司协调进程，让投资与技术布局更容易统一推进。

报告列出的其他潜在合作方向，包括为特斯拉汽车提供星链通信服务、将 Grok 集成至 Optimus，以及运用特斯拉储能产品支持 SpaceX 未来的太空数据中心。这些属于可能的集成方向，尚非已确定运行的合并方案。

马斯克近期的公开谈话，也持续引发市场联想。他在特斯拉最近一次财报电话会议上表示，双方在营运与技术方面的重叠愈来愈多，合作甚至包括 SpaceX 采购 Cybertruck。他上月在 All-In Summit 的发言，也让市场关注两家公司是否可能进一步集成。

SpaceX若换股收购，马斯克可能取得过半表决权

除了业务集成，马斯克在两家公司的持股与表决权差异，也是巴克莱分析潜在交易的重要切入点。

依报告采用的估值，SpaceX 约值 2.1 兆美元，特斯拉约值 1.5 兆美元。马斯克持有 SpaceX 约 48% 股权，并通过每股表决权为普通股 10 倍的 B 类股，掌握约 82% 表决权；相较之下，他在特斯拉的持股约为 20%。

巴克莱另估计，考量 2028 年部分股票归属可能衍生的税务影响，马斯克在特斯拉的持股比重可能降至约 17%，也使潜在交易中的控制权安排更受关注。

依巴克莱的交易情境推估，若由 SpaceX 收购特斯拉，马斯克可能持有合并后公司约 37% 股权；在报告假设的股权与表决权安排下，其表决权可能达约 56%，使他掌握过半投票权。

因此，巴克莱认为，由 SpaceX 担任收购方、以股票支付对价，是较可能采取的架构。报告估计，未计收购溢价前，每股特斯拉股票约可换取 0.7 股 SpaceX 股票，实际换股条件仍取决于最终交易安排。

年底股东会是表决窗口，并非交易完成期限

依 Levy 报告所述，特斯拉须在 12 月 6 日前召开年度股东会，巴克莱认为，这将是让股东表决潜在合并提案的适当场合。

不过，需要近期就宣布交易，若等到 10 月下旬或 11 月初，留给股东审议及完成相关进程的时间可能不足，将更难赶上今年股东会表决。

巴克莱提出的另一种情境，是双方在未来 6 至 12 个月内另行宣布交易。

Levy 指出，投资人认为，川普政府对企业并购较友善的环境，可能提高在其任内完成交易的吸引力。

合并仍难抵销资金缺口，审查进程也是考验

即使集成具有业务与控制权上的诱因，也不代表能消除两家公司庞大的投资需求。

巴克莱引述的市场预测显示，特斯拉 2030 年自由现金流可能达 120 亿美元，SpaceX 同年则可能出现约 170 亿美元的自由现金流流出。

依这组预测简单加总，两家公司 2030 年自由现金流仍将合计净流出约 50 亿美元，显示即使合并，当年的投资支出仍可能需要其他资金来源支应。

实际资金缺口则取决于集成效益、支出安排与可用现金。此外，潜在交易还须取得相关董事会与股东批准，并接受反垄断审查。

巴克莱认为，由于 SpaceX 承接美国政府合约，交易也可能涉及国家安全审查。

后续观察重点，在于双方是否提出具体交易方案、如何安排换股与表决权，以及能否赶上今年股东会表决。