AI产业正从「抢芯片、抢电力」进入「抢资金」阶段。随着周三(14日)CoreWeave股债同步重挫、超大型云端业者资本开支超过经营现金流，以及10年期美债收益率一度冲破5.3%，市场开始重估AI建设的投报率，高盛等机构警告若融资成本续高，2027至2028年半导体与数据中心供应链恐出现「订单断档」。

导火线来自算力租赁龙头CoreWeave周三收跌15.46%至65.78美元，今年4月发行、规模27.5亿美元无担保债跌至面值80美分以下，到期收益率破15%，2032年债价更陷入困境区间。根据道琼市场数据，CoreWeave五年期信用违约交换(CDS)跳至881基点，市场隐含五年违约几率超过50%。

虽然CoreWeave内部备忘录称手握1042亿美元未交付订单、第三季添加客户承诺逾250亿美元，但投资人担心订单是未来收入，买GPU、建机房、拉电今天就要付现。

D.A. Davidson董事总经理Gil Luria指出，若借款成本9%、回报仅5%，规模愈大愈毁价值，CoreWeave若以15%级别再融资，商业模型将严重承压。

过去5个交易日，高盛TMT指数内存、AI数据中心、半导体分别跌8.5%、7.9%、7.6%，标普500仅跌0.17%。马斯克转发相关债市报价，只留一句「yikes（哎呀）」。

更深层问题在云端巨头现金流倒挂。高盛估算，2027年超大型云端资本开支约1.2兆美元，经营现金流约1.1兆美元，至少35%建置资金需靠发债，公开市场科技债供给超4000亿美元，且2027年五大云商投资级料将发债约4200亿美元，较2026年预估2500亿增加约68%。

Alphabet今年第二季资本开支449亿美元、自由现金流转负59亿美元，为上市以来首见季度净流出；亚马逊过去12个月自由现金流负76亿美元。

高盛表示，要让2026至2027年AI投资损益平衡，云端厂商每年需产出约3000亿美元AI收入，但目前变现速度仍落后烧钱速度。

资金成本则被美债与财政赤字双重推高。10年期美债殖利率本月初盘中触5.36%、30年期触5.73%，同创2002年来新高。

高盛美元掉期主管Ilir Xholi指出，在今年9月22日至10月7日期间内，美元10y10y远期掉期利率(即市场对10年后那10年利率水准的预期)异常狂升47个基点，显示长端异动来自期限溢价，而非Fed政策预期，且AI云端大厂与半导体9月天量发债，正与美债在长久期市场「抢同一批美元」。

与此同时，日本10年期国债殖利率破3%、海外资金缩减美欧债部位，也系统性垫高全球资本成本。

信用市场保护垫同步变薄。高盛分析师Sara Grut指出，美元投资级公司债中信用利差占名目收益率比重跌破15%，远低于45%历史均值；垃圾债CCC利差升至约1250基点，一个月走阔逾200基点，压力若向单B与杠杆贷扩散，将由AI外溢至中小企业与消费。

高盛伦敦交易主管Richard Privorotsky则提出「订单空档」风险，称终端需求虽强、但融资与交付卡住时，供应链中间商可能在某个时点突然看不到资本支出转单。

ASML最新季报即为缩影，业绩超预期、2026年指引下限上调、产能仍吃紧，但股价在财报公布后一度跌3%，主因市场未见2027年后订单上修。

高盛TMT团队认为，信贷紧缩使部分AI基建延期，已取代单纯需求面成为设备股最大心病。

近日，博通首席执行官陈福阳在新加坡星展峰会亦称「最大制约是资本」，英特尔首席执行官陈立武也说「资本与资本成本、长期ROI是挑战」，呼应产业从技术叙事回到还本付息。

整体来看，AI瓶颈未必是缺需求，而是低成本资金不再无限。当云厂自由现金流转负、CoreWeave类租赁商债市定价违约、长债利率要求更高期限溢价，资本将以价格强制配给，而能够证明ROI、能以其现金流覆盖利息者继续扩产，过度依赖高收益债买GPU者则首承受压。

高盛认为，若利率与信用环境未解，半导体供应链在2027至2028年面临的不只是景气循环，而是「融得到钱才有人下单」的新常态。