摩根士丹利( MS-US ) 警告，内存股在周期顶部往往看似最便宜，却也最容易暗藏风险。

三星电子( 005930KS ) 与SK海力士( 000660KS ) 士目前远期本益比仅约3至4倍，但随着股价大涨、获利预期大幅上修，乐观前景已充分反映在股价上，即使AI内存超级周期延续，也未必能带动股票持续取得超额报酬。

大摩指出，内存产业基本面越强，周期顶部的风险越容易遭到低估。市场往往将当前高获利水准延伸至未来，使股票在产业景气最旺时，估值反而显得最便宜。

本轮周期自2025年9月启动以来，亚洲内存股累计上涨约9倍，总市值迈入兆美元规模。市场对亚洲内存公司的每股盈余（EPS）共识预估，平均上修432%，显示投资人已对获利前景寄予厚望。

然而，获利持续成长，不代表股价仍有同等幅度的上涨空间。大摩认为，三星与SK海力士约3至4倍的远期本益比，可能正是周期股接近获利高峰时的估值陷阱。

若要支撑目前股价隐含的进一步上涨空间，DRAM合约价仍需较上季上涨约70%，实现难度很高。

股价往往先于获利见顶

历史经验显示，内存股通常不会等到获利转弱才反应。2008年与2012年，相关股票均比获利高峰提早约4个月见顶；2018年，时间差更扩大至约8个月。

换言之，当获利最强、估值看似最便宜时，股价可能已开始反映市场对未来景气下滑的疑虑。大摩认为，供需吃紧、价格上涨与获利改善，虽持续支撑产业，却未必足以推动股价进一步上扬。

随着市场不断拉高获利成长预期，AI算力与网络供应链的相对投资吸引力，正逐渐超越内存类股。

AI需求强劲 周期性仍在

本轮内存景气仍有坚实需求支撑。AI数据中心建置推升内存需求，高带宽内存（HBM）占AI服务器芯片成本近半；长期供货协议通过采购承诺与价格底线，提高供应商的营收能见度。

同时，HBM生产排挤传统DRAM产能，新一代AI模型对内存容量的需求持续增加，进一步加剧供需紧张。

不过，结构性成长并未消除产业的周期性。高获利终将吸引添加产能，当供给追上需求，或下游进入库存消化阶段，价格与获利便可能触顶。大摩认为，本轮周期转折可能较晚出现，但仍须留意2027年后的供需变化。

添加产能将考验涨价行情

短期而言，大摩预期，HBM价格将于2027年持续上涨，传统DRAM与NAND合约价也可望在2026年第4季进一步走高。AI服务器需求、产能转向HBM，以及企业级固态硬盘（eSSD）需求成长，均支撑当前涨势。

但内存厂正大幅增加资本支出，添加产能预计自2027年下半年逐步发布。消费级NAND也可能面临价格回落压力，各类内存产品的景气表现恐出现分歧。

此外，AI数据中心架构演进，可能改变供应链的受惠程度。大摩估算，辉达NVL72单机架系统中，内存相关内容占比约29%，扩大至8个连网机架后降至19%；网络设备占比则由10%升至20%。

随着AI集群扩大，网络硬件的重要性提高，内存厂未必能与基础设施投资同步成长。