美国公债殖利率持续攀升，正将全球金融市场推向矛盾局面，越来越高的殖利率吸引投资人进场，试图趁着债券价格下跌之际，锁定多年以来难得一见的固定收益。 但另一方面，国际货币基金（IMF）警告通膨升温、政府债务攀高，以及AI企业大肆举债，正在增加主权债券市场发生剧烈波动的风险；一旦殖利率失控上涨，冲击可能沿着金融市场的资产评价与抵押品机制扩散，连带波及AI相关资产。 美国10年期公债殖利率今年以来已经上升超过1个百分点，日前一度触及5.36%，刷新24年高点纪录。 根据《金融时报》依EPFR数据计算，自10月初以来，美国公债基金已经吸引近140亿美元资金流入，第3季净流入更达593亿美元，创下单季纪录。

面对这波债券抛售潮，部分大型资产管理业者逐步增加美债配置，认为目前的收益水准足以提供中长期投资价值，但也承认殖利率仍有继续上升的可能。 这场多空角力的关键，在于推升殖利率的因素能否缓解。 中东冲突爆发后，能源成本上升，加上AI企业大规模发债，以及市场对美国经济成长前景的预期，共同加重债券市场的卖压。 倘若通膨持续升温，联准会（Fed）可能需要维持紧缩政策，甚至进一步升息；如果政府融资需求与企业举债同步扩张，债券供给压力也可能持续存在。 投资人如今面对的问题是，即使5%以上的美债殖利率已具吸引力，是否值得承担殖利率进一步上升、债券价格继续下跌的风险。

法人看好中期收益，长天期美债仍有疑虑 管理资产规模达2.6兆欧元的法国东方汇理资产管理公司（Amundi）投资长Vincent Mortier表示，目前的殖利率水准自然会吸引新的投资兴趣，公司已逐步为美元计价投资组合增加美债曝险。 上周美国财政部标售390亿美元10年期公债，标售时间恰好落在殖利率触及5.36%、创24年高点的数小时后，市场需求依然强劲。 负责承接未获投资人认购债券的主要交易商，认购占比降至2003年以来最低水准，显示其他投资人对这批债券的承接意愿相当高。 上周3年期及30年期公债标售也表现稳健。 部分投资人看好美债的理由，在于名目殖利率与预期通膨之间的差距。

Mortier指出，市场对未来10年通膨的预期平均约为2.35%，若10年期美债殖利率维持在5%左右，实质报酬率将接近3%，对希望锁定长期收益的投资人具有吸引力。 以债券投资闻名的太平洋投资管理公司（Pimco）投资长Dan Ivascyn也认为，美债相较于股票具有吸引力，在股票评价接近历史高点、企业信用利差相当紧缩的情况下，投资人承担股票或公司债风险所能获得的额外补偿有限，美国政府公债的收益条件因此更具竞争力。 PGIM Credit共同投资长Greg Peters认为，10年期美债殖利率高于5%，从中长期持有角度来看，已是值得考虑的投资水准。 不过，他对30年期美债仍有所保留。

摩根士丹利投资管理公司（Morgan Stanley Investment Management）广泛市场固定收益主管Vishal Khanduja同样偏好10年期以内的债券，对20年期与30年期公债的投资信心相对较低。 长天期债券对利率变动更为敏感，当通膨升温迫使联准会维持高利率，或市场要求更高的期限溢酬时，即使投资人已锁定相对优厚的票息，仍可能面临较大的价格波动。 Khanduja指出，殖利率水准已足以吸引部分资金从现金、浮动利率商品或其他配置转向固定利率债券，但期限愈长，供需因素的影响就愈难掌握。 市场除了必须评估利率、通膨与政府发债规模，还得考量财政部操作对不同期限债券需求的影响。

这使得殖利率愈高、投资价值愈明显的同时，长天期债券的合理价格也愈难判断。 IMF示警公债殖利率恐失控上涨 投资人开始寻找高殖利率债券进场机会的此刻，IMF却对全球主权债券市场提出警告。 IMF于最新《全球金融稳定报告》中指出，政府债务负担沉重、到期债务再融资需求庞大，使公债市场更容易受到财政与通膨冲击，未来不排除出现殖利率急遽攀升的情况。 目前，部分先进经济体的政府公债殖利率已升至数十年高点，中东冲突推升能源成本，通膨再度升温的疑虑也让市场重新评估主要央行的货币政策路径。 若政府持续以新债偿还到期债务，融资成本又因殖利率上升而增加，财政压力可能进一步加重。

IMF指出，主权债券市场是全球金融体系的重要基础，殖利率若突然大幅上升，较高的折现率将压低各类资产的评价，包括AI相关资产。 同时，金融机构持有的政府公债若被用作抵押品，其价值也可能下滑，进而影响融资条件与市场流动性。 这也反映了目前市场的矛盾，投资人看见较高殖利率带来的收益机会，但若殖利率上涨反映的是通膨失控、政府债务风险升高或市场流动性恶化，债券价格仍可能继续承压。 对于已经进场锁定收益的投资人来说，票息收入能否抵销价格下跌，将是接下来的重要考验。 IMF建议，政府债务管理机构延长债务到期年限，降低大规模以短期借款取代长期融资的做法，避免到期债务集中时，市场必须在短时间内吸收大量新债，进一步放大再融资风险。

AI巨头抢资金发债，循环融资可能加剧市场冲击 除了政府融资压力，AI产业快速扩张所带来的资金需求，也成为债市必须面对的新变量。 大型云端服务业者（hyperscalers）及AI企业今年大举筹资，科技巨头Alphabet旗下Google、Meta等公司，以及AI实验室，都通过债券市场募集资金，支应AI基础设施与相关投资。 IMF报告指出，自2024年以来，大型云端服务业者在全球投资等级公司债发行中的占比，已从不到1%升至10%。 AI企业的发债规模逐渐扩大，部分债券期限也较长，开始与政府公债竞争投资人的资金。

Pimco非传统策略投资长Marc Seidner表示，与AI相关的债券发行已达到足以和政府公债争夺资金的规模，尽管目前看来，这还不是推升公债殖利率的主导因素。 当政府与企业同时需要大量资金，市场吸收添加债券的能力便更值得关注。 IMF更担忧AI产业内部日益复杂的「循环融资」安排。 自2023年以来，14笔已公开揭露的交易中，大型云端服务业者等投资人向财务实力较弱的AI企业投入约3000亿美元股权资金，相关企业另有约6500亿美元债务；作为交换，投资人取得未来服务采购或芯片订单等承诺，总额达1.4兆美元。

IMF货币与资本市场部门助理主任Jason Wu指出，这类交易与过往融资安排不同之处，主要是投资人除了投入资金，也取得未来营收承诺，形成资金与收入彼此链接的结构。 当AI企业通过投资、债务及未来采购承诺相互支撑，产业成长便可能更加依赖彼此的资金实力与商业化进度。 如果AI技术的商业化成果不如预期，企业股权投资可能缩水，债务偿付能力也可能恶化，原先承诺的未来营收更可能无法实现。 Wu形容，这种情况可能形成三重打击，而且风险集中在少数AI企业及关键交易节点，一旦其中部分企业出现问题，冲击就可能沿着彼此交织的融资关系扩散。

这项警告也让AI投资热潮的资金来源成为市场焦点，当AI企业持续通过债券市场筹资，投资人除了评估技术发展与未来营收，也必须考量企业能否承担不断增加的融资成本，以及彼此之间的投资与采购承诺是否能够兑现。 避险基金持有美债比重攀升，杠杆交易恐引发连锁卖压 IMF另一项担忧，来自避险基金在美国公债市场中的角色日益重要。 根据联准会数据显示，避险基金持有美国公债的比重，已从2022年的约4%升至2025年的约9%，其中大部分涉及高度杠杆化的套利策略。 这类交易包括利用现货公债与期货价格差异获利的基差交易，投资人通过借款放大部位，从相对有限的价格差异中取得收益。

然而，一旦市场价格变动、融资条件收紧，或多家基金同时撤出相似部位，就可能被迫迅速平仓，造成债券市场流动性恶化。 IMF金融监理与监管部门副处长Caio Ferreira分析，风险在于避险基金的杠杆程度升高，而且不同基金持有的部位愈来愈重叠。 如果多家基金同时解除相似交易，市场冲击就可能被放大，形成失序的卖压。 IMF表示，部分基差交易部位已经解除，目前尚未对短期借贷市场造成明显压力，但剩余杠杆仍值得警惕。 若殖利率突然大幅波动，基金为满足保证金要求而出售资产，可能使市场原本的价格下跌进一步恶化。 IMF指出，美国、欧洲与英国公债市场的流动性目前仍大致维持稳定，日本则是例外。

随着日本央行结束殖利率曲线控制政策后，公债殖利率波动加剧，日本政府债券市场的流动性持续恶化，显示全球债市面临的压力并不完全相同。 投资人押注收益优势，也得承担殖利率攀升的风险 尽管IMF警告债市风险升高，部分投资人仍认为，目前的美债殖利率已经足以提供具有吸引力的中长期报酬。 如果近期通膨升温只是暂时现象，未来通膨压力逐步缓解，殖利率就有机会从目前高档回落，让现在进场的投资人同时取得票息收入与债券价格上涨的机会。 Mortier认为，从目前水准来看，美债殖利率未来下跌的可能性高于继续上升。 不过，这仍创建在通膨中期逐步降温的预期上。 如果能源价格持续高涨，通膨压力迫使联准会进一步升息，投资人就可能面临债券价格继续下跌的风险。

部分基金经理人也开始评估，欧洲主权债务市场出现新的压力，美债可能受惠于资金转向避险。 Peters指出，法国将于明年春季迎来备受关注的选举，若法国公债遭遇更大卖压，并带动欧元区其他国家的公债殖利率同步上升，资金可能进一步流入美国公债市场。 ​ 然而，资金流入并不保证美债价格立即回升，美国政府仍须筹措大量资金，AI企业也持续扩张融资需求，市场还得消化通膨、货币政策与杠杆交易带来的不确定性。 Khanduja认为，随着殖利率提高，持有债券所能获得的利息收入已形成更大的缓冲，使投资人更有理由接受目前的收益水准，而非一味等待殖利率出现绝对高点。

高于5%的美债殖利率，确实重新打开了固定收益投资的机会之窗，但这扇窗能够维持多久，仍取决于通膨走势、政府融资压力能否受到控制，以及AI企业能否将庞大的资金投入转化为实际商业收入，投资人不能只顾眼前的报酬诱因，就忽视同步升高的潜在风险。 ​ 更多风传媒独家内幕： ‧ 比芯片、内存短缺更棘手！ AI热潮面临瓶颈，博通、英特尔两大巨头示警资金压力 ‧ 黄金价格重挫，中国央行、大妈却在疯狂扫货！ 钱潮疯涌下的金价，可望再战新高？ ‧ 政府的好日子结束了！ IMF总裁示警全球经济三重压力，AI投资热潮背后藏隐忧