美日联手干预日圆汇市，表面为防堵通膨，实则为稳定庞大公债负担，避免债市遭反噬。 今（2026）年7月底，日圆兑美元汇率一度逼近164日圆，是自1986年以来的最低点，结果引发美国、日本两国政府在7月31日进场干预汇市，几天内便将日圆汇价拉升至157日圆附近，这是自2011年日本东北大地震以来，两国首次采取实际交易的市场干预，也是40年来首度合作以阻止日圆贬值，此举凸显两国对日圆持续疲软的共同担忧。 虽然干预短期内阻止日圆续贬的危机，但到了9月初，日圆又再度回贬至160，逼得美国财长贝森特再度出来信心喊话，声称日本安倍经济学已走到尽头，期待日本央行（BOJ）通过货币政策来改善日圆的弱势。

贝森特同时表示，目前日圆走势仍「相当可控」，并未出现7月底促使美日联手干预时的无序波动。 回顾日圆走势，2022年上半年之前，日圆汇价仍徘徊于100至115日圆之间，但之后随着美国联准会升息，日圆也开始走弱，2024年4月一度贬至160日圆，日本央行随即在2024年5月1日花费史上单日最高的9.79兆日圆（相当于622.3亿美元）来捍卫日圆汇价，之后日本央行又陆续进场干预，在2024年7月11至12日的干预行动中，日本央行总共花费5.53兆日圆（约368亿美元）。

事实上在2026年3月时，日圆汇价就曾经触及160日圆这道被日本央行视之为「马其诺防线」，日本央行也因此数度进场护盘日圆，在2026年4、5月的干预行动，日本央行动用了11.7兆日圆（约725.2亿美元）资金，创下历史单月最高护盘金额。 由于美日两国长期以来的利率差距，市场形成庞大的日圆利差交易（Carry Trade）部位，亦即投资人借日圆（等同在外汇市场放空日圆），然后换成美元投资（做多美元），投资人的成本为日圆利息（相对较低），收入则为美元利息（相对较高），如果日圆兑美元汇率维持不变或贬值，那么投资人除了利差收入之外，还有额外的汇兑收入。

日圆利差交易的风险则在于美日利率差距缩小、甚或逆转（亦即日圆利率高于美元利率），另外则是汇率风险，一旦日圆兑美元升值，利差交易投资人将承担汇率损失风险，倘若汇率大幅波动，汇兑损失可能盖过利差收益。 因此，当日圆升值时，经常可以观察到日圆利差交易的停损卖压，反加重日圆升值力道。 值得注意的是，市场从事利差交易的投资人除了一般外汇市场民间玩家之外，金融机构甚至全球主要央行可能也是主要参与者。 由于日圆利差交易存在各种形式，因此并无正式的统计数字，根据《华尔街日报》的推估，2024年时，国际清算银行公布日本银行体系对外贷款金额高达1兆美元，较前一年度增加21%，这一部分显示的是国际投资人对日圆利差交易的胃纳量。

此外，日本投资人也是利差交易的大户，从日本的国际投资净部位来看，2025年底为561.75兆日圆（约3.62兆美元），较2022年底之420兆日圆，足足增加近三分之一。 按日本央行的外汇存底至2026年7月底约为1.287兆美元，仅占日本国际投资净部位的35%左右，另外一大部分则是日本退休基金的海外投资部位，估计有1.8兆日圆。 简言之，整个日本政府及民间机构可能是日圆利差交易的最大参与者。 间题来了，如果日圆利差交易对市场多数参与者有利，那么美日政府为何要联手拉擡日圆汇价？

从日本的角度来看，近年来日本国内通膨明显上扬，消费者物价指数年增率逼近2%，加上美伊冲突带的国际油价上涨，倘若日圆续贬，将持续加重日本通膨压力，因此日本央行有维持汇率稳定的责任。 目前市场预估日本央行9月升息几已成定局，日本长债利率近期也不断攀高，10年期公债殖利率近期来到3%，是近30年来的新高，30年国债殖利率更创下4.18%的历史新高。 不断攀升的利率除了增加日本政府债务负担，也垫高利差交易投资人的成本，因此适度降低利差交易的部位也可以降低未来外汇市场高度波动的风险。 从美国的角度来看就更有意思了。 1985年的广场协议美英法德日五国联手抛售美元，让美元「有序贬值」，同时拉擡日圆与德国马克升值，以改善美国的贸易逆差。

但如今在川普贸易关税大旗之下，日本对美国贸易出超不断缩减，同时因为原油进口成本上升，日本也由贸易出超大国转成贸易赤字国家，美国没有理由在这个时候逼迫日圆升值，真要有升值对象的话，也应该是人民币而非日圆。 其实，美国协助日本干预汇市的背后主要原因，也是因为美国近期公债殖利率不断攀高。 随着美国联邦政府债务突破40兆美元，美国10年公债殖利率来到4.80%，30年期殖利率更来到5.26%。 由于中国大陆持续减持美国公债，日本投资人便成为支持美债市场的重要力量。 未来日本央行可能持续升息，日本投资人可能将海外资金撤回日本境内，如此加重美国公债利率上扬压力，同样不利美国政府的财政负担。

因此美日政府的共同利益，就是维持日圆汇率稳定，以避免波及债券市场，加重利率上扬风险。 比较有趣的是，此次美日政府干预汇市，并不是采取放空美元、拉擡日圆的方式，反而是放空欧元、拉擡日圆，其背后逻辑就是不想要影响到美国债券市场。 展望未来，这一波干预或许能短暂稳定日圆汇价，但随着美国联准会及日本央行未来货币政策仍朝向紧缩，加上美日两国政府不断攀升的财政压力，日圆汇率仍存在许多不安定因子。 但造成汇市波动的不会是利差交易，而是美日两国政府如何维系财政稳定，避免公债利率持续上扬，这才是投资人真正该注意的地方。 ＊作者为资深金融从业人员，专长财金政策分析、本文选自201期台湾银行家杂志，授权转载。 ​