今年全球油市出现一项前所未见的变化：投资人一直挂在嘴边的「油价」，其实已经很难代表真正的原油价格。 原油期货与实体市场之间的价格落差扩大，运费飙升、荷莫兹海峡运输受限、炼油产能不足等因素，更让一桶原油的真正价值开始取决于「在哪里、何时能取得，以及能否顺利送进需要它的炼油厂」。 能源市场研究机构Energy Aspects市场情报主管暨共同创办人指出，根据Argus Media Group数据，目前布兰特原油期货价格仅相当于亚洲到岸原油成本的约60%至70%，远低于一般约90%的水准。 若与柴油价格相比，布兰特期货甚至只相当于柴油价格约50%，而过去通常可达80%至90%。

这意味着，传统上被视为全球油价基准的原油期货，与市场实际面临的能源成本已经出现罕见脱钩。 布兰特期货、现货价差扩大，9月一度超过每桶20美元 过去十多年，布兰特原油现货与期货价格通常维持相对紧密的连动。 2007年至2019年间，布兰特现货价格与期货价格之间价差的标准差约为每桶1美元，今年却攀升至接近8美元，9月甚至一度超过每桶20美元，显示期货市场已越来越难反映实体原油市场真正的供需状况。 而且，这项落差还没有把运输成本计算在内。 伊朗战争爆发前，原油运费处于相对正常的水准，如今部分航线运费已上升5倍至10倍。 对亚洲买家而言，大西洋盆地原油的到岸价格更达到战前约5倍，主要推手就是暴增的海运成本。

因此，现在判断一桶原油的价值，不能只看期货市场报价。 一桶原油究竟值多少，越来越取决于它目前位于哪里、什么时候能够交付，以及能否顺利抵达真正需要原油的炼油厂。 荷莫兹海峡的原油运输量虽然已从4月低点约每日200万桶回升至约1100万桶，但包括绕过荷莫兹海峡的管线在内，中东原油总流量目前仍比战前少约每日250万桶。 另一方面，可用油轮数量受到限制，原油必须采取更长、更复杂的运输路线才能送抵买家。 这代表，即使有一桶原油成功通过荷莫兹海峡，也不能直接等同于一桶能够立即供应给边际炼油商的原油。 实体市场真正关心的是可取得性与运输弹性，而这两项条件目前都受到明显限制。

原油期货不只失去价格指针功能，也难再有效避险 期货市场与实体供需脱钩的问题，还延伸到避险功能。 原油期货过去除了作为价格指针，也被能源企业及交易商用来管理价格风险，但如今期货价格与真正影响通膨的燃料价格之间，同样出现明显脱节。 其中一项重要原因，是美国政府持续施压油价下跌，使原油市场参与者减少。 根据Energy Aspects数据，市场普遍形成一种看法，也就是美国政府在选举前会尽一切可能压低油价，这种预期已经成为市场情绪的重要主导因素。

问题在于，全球原油库存自冲突爆发以来已减少约6.5亿桶，Kayrros的库存数据显示实体市场供应缓冲正在缩小，但交易商仍因担心美国政府不断发布的利空消息，而不敢创建原油多头部位，导致期货价格越来越受到量化交易与政治信号影响。 即便实体市场可能正在变得更加紧张，期货市场却未必会同步反映这种氛围。 荷莫兹原油流量回升，却推高运费底线 荷莫兹海峡原油流量回升的背后，也存在一项容易被忽略的代价。 近期增加的运输量主要依靠油轮之间的「船对船转运」（ship-to-ship transfer），这种方式成本较高，也推动油轮运费飙升。

尤其是超大型原油运输船（VLCC）市场，自9月初以来已进入前所未有的状态，船舶供应紧张与运输路线拉长，使整体物流成本持续攀升。 这使得全球原油运输基础设施本身成为供应链的瓶颈。 荷莫兹海峡原油流量增加，确实降低了市场出现直接供应短缺的风险，但无法恢复战前原本充足的库存缓冲与运输弹性，过去能够让「边际一桶原油」维持低廉成本的条件已经改变。 而且，越多原油依靠船对船转运通过这条路线，运费的下限就越高，最终也会反映在加油站的汽柴油价格上。 真正推升通膨的是汽柴油 油市另一项重大变化，来自炼油产能不足。 中国以外的全球炼油产能短缺，加上乌克兰持续攻击俄罗斯炼油厂，以及中东部分以出口为主的炼油厂停工，使汽油、航空燃油与柴油价格均升至历史高位。

过去几个月，成品油价格甚至一度达到原油价格的两倍，这种情况过去从未出现。 传统上，市场之所以使用原油价格作为能源成本与通膨的代理指针，是因为原油价格与汽油、柴油等成品油价格高度同步，而且原油成本是成品油价格的重要驱动因素。 如今，这种关系正在瓦解，真正直接影响消费者与整体通膨的是柴油与汽油等成品油价格，而非原油本身的期货报价。 更值得注意的是，自5月以来，美国10年期公债殖利率与柴油价格的相关性，甚至首次高于与原油价格的相关性。 这也解释了，为何美国政府目前开始把注意力转向压低柴油价格。

过去政府试图通过压低原油期货价格，借此稳定债券与股票市场，但当期货价格与实体能源成本逐渐脱钩后，金融市场看到的「油价」与企业、消费者实际支付的能源成本，可能已经是两个不同的概念。 最终，这场能源冲突是否可能让油价升至每桶200美元，关键或许不在于这个预测本身是否正确，而是投资人究竟选择用哪一项价格作为「油价」的衡量标准。 当原油期货、实体原油、运费与成品油价格全面分化后，单看期货报价，已经很难掌握全球能源市场真正的价格压力。 更多风传媒独家内幕： ‧ AI泡沫论又来了？ 知名分析师警告股市2年内恐将暴跌，失守「这条线」就要小心了 ‧ 政府的好日子结束了！

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