特斯拉( TSLA-US ) 第3季交车量优于市场预期，却未能消除华尔街对其短期获利能力的疑虑。摩根大通在特斯拉公布最新交车数据后，维持「中立」评级及每股415美元目标价，认为尽管交车表现亮眼，汽车毛利率低迷与研发支出攀升仍将持续压抑获利，预估每股盈余（EPS）要到2028年才会迎来明显转折，之后有望进入年复合成长率超过50%的成长阶段。

摩根大通预估，特斯拉2026年及2027年调整后EPS分别为1.43美元及1.45美元，明显低于彭博市场共识的1.65美元及2.22美元。

以每股354美元的股价计算，特斯拉2026年本益比约达248倍。摩根大通自2023年10月起，曾长期维持特斯拉「减码」评级，直到今年6月才调升至「中立」。

不过，即使评级转趋中性，该行对特斯拉近期获利的预测仍显著低于市场预期。

第 3 季交车优于预期 储能业务表现不如预期

特斯拉第3季交车量达48.65万辆，较摩根大通原先预估高出约1%，也分别超出公司汇整的市场共识约5%及彭博共识约3%。

其中，Model 3与Model Y合计交车约47.82万辆，较公司汇整的市场共识高出6%；其他车款交车约8,300辆，高于摩根大通预估的6,500辆，但低于市场共识的1.13万辆。

区域市场方面，欧洲成为本季亮点。全自动辅助驾驶（FSD）已在克罗地亚、斯洛文尼亚及捷克取得监管批准。

南韩与澳洲销量也分别年增15%及21%，摩根大通将这两个市场视为FSD激活后，有助于观察需求变化的参考案例。不过，欧盟全境针对FSD的审批投票，已从原定10月延后至12月。

美国市场销量则年减26%，但摩根大通认为，主要受到去年联邦税收抵免政策到期前，消费者提前购车所形成的高基期影响，预期从第4季起，美国市场的年减压力将明显缓解。

相较于汽车交车表现，特斯拉储能业务未达市场预期。第3季储能部署量约13.7 GWh，低于摩根大通预估的15 GWh、彭博共识的15.3 GWh，以及公司汇整的市场共识15.9 GWh，抵销部分汽车业务带来的利多。

至于Robotaxi布局，德州已登记的Cybercab数量超过100辆，但实际投入营运的车队规模仍小。摩根大通指出，FSD v15的推出进度，将是10月21日特斯拉第3季财报公布时的重要观察焦点。

毛利率与 研 发支出双重承压 自由现金流恐转负

摩根大通维持低于市场共识的EPS预测，主要考虑到汽车毛利率持续低迷，以及营运支出快速增加。

该行预估，特斯拉2026年及2027年整体毛利率均为18%，直到2028年才回升至20%。营业利益率（EBIT margin）的压力则更为明显，预估2026年仅1.3%，2027年进一步降至1.1%，2028年才回升至3.5%。

支出持续攀升是压抑获利的重要因素。摩根大通预估，特斯拉研发费用将从2025年的64亿美元，大幅增加至2026年的96亿美元，2027年及2028年进一步升至118亿美元及134亿美元，反映公司持续投入Robotaxi、Optimus人形机器人及FSD等新业务。

资本支出同样维持高档。摩根大通预估，特斯拉2026年资本支出将达233亿美元，相当于营收的21.5%，2027年及2028年则分别达240亿美元及250亿美元。

庞大的投资需求也将对现金流造成压力。摩根大通预估，特斯拉自由现金流将从2025年的正72亿美元，急转为2026年的负100亿美元，2027年及2028年分别为负119亿美元及负95亿美元。

为支应持续扩大的资金需求，摩根大通预估，特斯拉2026年至2028年累计净增加约300亿美元债务，资产负债表也将从净现金转为净负债。

2028 年迎获利转折 Robotaxi 与 Optimus 成长潜力受关注

摩根大通预估，特斯拉调整后EPS将从2027年的1.45美元，成长至2028年的2.15美元，年增约48%；2029年及2030年则进一步攀升至3.50美元及6美元，呈现超过50%的年复合成长率。

这波获利成长的主要动能，预料不再来自传统汽车销售，而是FSD订阅、充电网络等服务业务的扩张。

摩根大通预估，特斯拉汽车业务营收将从2026年的769亿美元，增加至2028年的918亿美元；相较之下，服务业务营收将从2026年的183亿美元，大幅增至2028年的370亿美元，并于2030年达到836亿美元。

在估值方面，摩根大通采用本益比法与分部加总估值法（SoTP），各占目标价计算的50%，得出每股415美元的目标价。

其中，本益比法以2030年EPS为基础，给予75倍本益比，经折现后得出每股354美元的估值。

分部加总估值法则描绘特斯拉2035年的业务发展潜力，预估Robotaxi营收可达3,190亿美元，并以5倍企业价值营收比（EV/Revenue）估值，对应约1.58兆美元市值；Optimus人形机器人营收则预估达470亿美元，以15倍估值计算，贡献约7,050亿美元。

此外，FSD订阅与AI运算授权等高利润业务，合计可望贡献超过1兆美元价值。整体而言，摩根大通估算特斯拉2035年企业价值约达3.9兆美元，折现后对应每股476美元。

不过，摩根大通也提醒，这些新兴市场不太可能在2029年以前出现实质性的成长转折。在长期成长潜力逐步兑现前，特斯拉股价仍将高度受到Robotaxi与Optimus的阶段性发展影响。

此外，AI相关大型企业首次公开募股（IPO）可能在此期间吸引市场资金，形成资金分流压力。

摩根大通也将首席执行官马斯克参与政治活动可能对品牌造成的影响，以及Robotaxi与Optimus在运行进度及监管方面的不确定性，列为特斯拉面临的下行风险。