全球债券殖利率几乎天天攀升，引发市场热议：究竟是哪些因素推动，还有多少上涨空间？

全球固定收益资产遭到抛售，推升指针性的美国10年期公债殖利率至2007年以来最高水准。上周一项Markets Pulse调查的173名受访者中，超过半数预测，美国30年期公债殖利率将在年底前升至6%。

从日本到法国，借贷成本也接连刷新纪录，带动彭博全球综合公债总报酬指数的殖利率升至2000年以来最高。今年全球债券下跌2.7%，股票则上涨13%。

这波抛售潮的背景，是通膨居高不下、财政疑虑升温，以及经济成长维持韧性。债市承受的压力持续增加，投资人也在争论，究竟哪些力量才是推升殖利率的主因。在此情势下，阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management）的Torsten Slok等人士认为，利率恐将「在高档维持更久」。

安盛集团（AXA）首席经济学家Gilles Moec表示：「即使一些关键门槛已被突破，我们也不认为长期殖利率必然已达到能自行趋于稳定的水准。」

以下是全球债券遭到抛售的十大原因。

1、经济成长保持韧性

当经济前景黯淡时，投资人通常会转向债券。目前美国经济仍稳健运行，全球成长也未因伊朗战争与高昂借贷成本而失速。

全球商业活动强劲，制造业指针显示，主要经济体正迎来多年来最强劲的成长。

这种韧性助长通膨，也提高进一步升息的风险，同时让投资人更有理由偏好股票而非债券。通膨不利债券，因为它会侵蚀投资人未来收到的利息与本金的实质价值。

惠灵顿管理公司固定收益投资组合经理Martin Harvey表示：「成长仍然强劲，从最近的采购经理人指数（PMI）来看，甚至还在增强。目前债券并不是对冲股票风险的良好工具。」

2、大宗商品价格上涨

美伊战争引发高盛所称的史上最大石油供应冲击。

战事阻断能源通过关键的荷姆兹海峡，布兰特原油价格一度升至每桶126.41美元，进而推升汽油与柴油价格，使整体物价压力居高不下。

与此同时，食品价格也大幅上涨，部分原因是近期的热浪。

3、央行升息

联准会9月升息，决策官员并暗示，由于通膨仍高于2%的目标，可能需要进一步升息。

澳洲与日本央行也已升息以抑制通膨，交易员目前预期，英国、加拿大与欧洲未来几个月也将升息。

一篇近期发表的论文发现，自2020年8月以来，10年期公债名目殖利率的升幅约有90%发生在非农就业报告公布及联准会重要官员演说前后，显示市场对短期利率的预期，是推动殖利率的主要因素。

随着借贷成本上升，房屋所有权人减少房贷再融资，拉长房贷债券的存续期间，迫使部分投资人出售美国公债，以抵销因此增加的利率风险。

也有人推测，美国总统川普对联准会的批评，削弱其对抗通膨的公信力，成为投资人避开美债的另一个理由。不过，Evercore ISI分析师在报告中表示，他们「未见任何证据」支持这种说法。

4、云端巨头大举举债、扩建

AI基础设施建置竞赛引发举债热潮，进一步增加市场上的债券供给。今年全球企业为支应科技投资，已发行逾4,000亿美元债券，其中大部分来自美国。

这迫使各类借款人，包括政府与为并购筹资的企业，更激烈地争取投资人资金。

管理1.9兆美元资产的普信（T. Rowe Price）全球固定收益主管Arif Husain写道：「单是供给大幅增加，最终就应会推升美国公债等高品质政府债券的殖利率。」

巴克莱分析师指出，随后投入基础设施的支出，也是美国经济在借贷成本上升之际仍维持韧性的另一个原因。

5、财政赤字与债务攀升

预算赤字持续存在，各国政府又不愿真正着手解决，财政风险因而升高。受减税、2008年金融危机、新冠疫情，以及近期能源与地缘政治冲击等因素影响，美国债务最近首次突破40兆美元。

经济合作暨发展组织（OECD）成员国今年预计举债总额达18兆美元，大量债券供给涌入市场，促使投资人要求更高利率才愿意买进。

以法国为例，投资人正为明年的选举，以及民粹政府可能扩大支出预作布局，使法国成为借贷成本大幅攀升的国家之一。

PGIM Credit全球经济研究副主管Katharine Neiss表示：「已开发市场长期利率看似无止境地上升，正成为推动多个已开发经济体走向不可持续债务路径的另一项因素。」

TS Lombard全球总体经济与策略董事总经理Steven Blitz表示，美国缺乏「承受衰退的政治意愿，意味着目前这波殖利率涨势不会止于6%」，未来几年甚至可能升至8%。

6、国防支出增加

伊朗战争、持续中的乌克兰战事，以及北约、中东与亚洲更广泛的扩军趋势，推升全球军事支出至历史新高。

美国2026财政年度国防预算达1兆美元，首次跨越这一门槛。

军事支出增加扩大政府融资需求，促使各国发行更多债券，推升殖利率。

7、日本卖债效应

日本面临日元疲弱问题，当局可能正出售外国债券，以支撑汇价。

日本财务省外汇存底数据显示，8月底持有的外国证券较前一个月减少878亿美元，创下历来最大降幅，可能反映日本出售美国公债以支撑日元。

若进一步干预汇市，将为全球债市增添压力。不过，避免美债承压，也被视为美国协助日本支撑日元的原因之一。

同时，Yardeni Research总裁暨首席投资策略师Ed Yardeni表示，以日元融资的套利交易平仓，也是推动债券抛售的因素。这类交易是借入日元，再投资于报酬率较高的资产。

他写道，日本利率上升，如今正「迫使套利交易者出售先前以低成本日元贷款买进的全球政府债券」。

8、贸易战增添压力

川普持续推动的贸易战，带来另一层通膨风险。关税提高使进口商品更加昂贵，恐让物价压力持续居高不下。

这进一步强化利率将在高档维持更久的预期，也为债券殖利率带来更多上行压力。

贸易争端反映更深层的地缘政治分化，以及日益不稳定的全球前景。在这种环境下，投资人要求更高殖利率，以补偿增加的不确定性。

标准银行G10策略主管Steven Barrow表示，地缘政治风险升高，「似乎让许多国家更不愿持有美国政府债务」。

Evercore分析师指出，政策不确定性，以及美债所谓「便利性溢价」的减弱，也对美债殖利率上升「起了一定作用」。便利性溢价是指，投资人因美债具备流动性、安全性及作为担保品的用途，而愿意支付较高价格、接受较低报酬。

9、持有人结构改变

美债买家结构逐渐从联准会与外国央行，转向避险基金等美国与海外民间投资人。

彭博经济研究估算，自2020年以来，联准会与外国官方机构持有美债的金额占美国GDP比重，分别下降约12个百分点与8个百分点。

纽约联准银行研究人员上月表示，市场「随时间推移，对价格愈来愈敏感」，这可解释「历史上殖利率变动的相当大一部分」。

挪威主权财富基金最近也提议，降低其2.3兆美元投资组合中的政府债券配置。

10、全球储蓄过剩告终

最后，数十年来有助压低借贷成本的全球储蓄过剩，已经结束。

牛津经济研究院指出，全球金融危机以来，持续造成全球储蓄过剩的三股力量——财政撙节、美国去杠杆化与中国出口——如今已逆转，或受到保护主义限制。

同时，穆迪分析师在10月1日发布的报告中指出，随着生育率下降、预期寿命延长，人口老化成为另一项「重大」信用风险。报告表示，这些因素将减少劳动力供给、限制经济成长，并提高退休金成本。

这些趋势出现之际，政府与企业正需要庞大资金，再度迫使借款人激烈争取投资人资金，推升殖利率。