花旗周二(22日)發布全球半導體研報提出一條新的記憶體週期敘事：AI正從「訓練完成即參數固定」的典範轉向持續學習(continual learning)，這一變化不僅抬升HBM需求，更將記憶體變成AI推理側的剛需，進而把企業級SSD(eSSD)推入高景氣區間。

花旗預測，2027年eSSD需求年增52.9%，整體SSD需求成長率約45.0%，NAND市場則將在2027、2028年分別出現6.1%、5.5%的供需缺口。

需求端的核心變數是「資料必須被記住」，持續學習要求AI系統在使用過程中不斷吸收新訊息，同時保留先前學到的數據，由此產生對海量歷史數據的長期保存與快速檢索需求。花旗將其拆解為三條傳導鏈：一是單顆加速器的HBM搭載量下降，迫使更多KV-cache工作負載向外部記憶體遷移；二是AI推理負載日趨複雜，高容量QLC eSSD在AI伺服器中的滲透加速；三是輝達KV-cache卸載趨勢與中國AI資料中心來替代額外需求的進程，構成額外空間。

上述邏輯在花旗先前報告《Continual Learning to Fuel HBM/eSSD Demand》中已有論述。XL Flash、HBF等先進方案及CXL等儲存互補技術的需求將同步上升，基於QLC的「近GPU儲存」(near-GPU storage)方案則可望加速起量，AI系統需要在加速器附近配置更大的儲存池，以支撐高效的資料留存與擷取。

消費疲軟被企業端對沖。手機、PC市場走弱令消費級NAND需求承壓，但花旗判斷AI推理相關需求足以抵銷此缺口，尤其在中國，AI資料中心日益考慮以SSD取代HDD，此舉或許自2027年起為QLC SSD需求提供進一步上行空間。

根據花旗預估，2027、2028年NAND需求年增率分別為29%、33%，但同期供給增速僅21%、25%，缺口由2026年的0.8%顯著擴大至6.1%及5.5%，因記憶體廠商將新增產能優先投向DRAM/HBM綠地擴產，而非NAND。

花旗對供給限制的計算相當具體，2027年業界平均NAND晶圓產能僅小幅成長3.2%至每月146.0萬片，其中三星電子的NAND產能甚至預計下降4.7%，SK海力士與美光基本持平。

值得區分的是，eSSD是NAND需求成長的核心載體，但花旗預測的2027年NAND綜合平均售價上漲45.3%，是在2026年暴漲236.2%之後的二次上行，節奏已明顯放緩。

資本開支同樣大幅躍升。2027年全球記憶體資本開支(DRAM+NAND)料將年增46.5%至804億美元，其中DRAM為586億美元、NAND為218億美元。

HBM「降規」爭議被重新解讀。花旗認為，加速器廠商削減單顆晶片HBM搭載量，是在有限HBM供給下最大化加速器出貨量的應對舉措，而非終端需求走弱。

花旗預測，2027年HBM位元需求達751.57億Gb、年增62%，2028年進一步上升至1,269.90億Gb、年增69%，DRAM供需缺口同期為-8.7%及-9.7%。

花旗重申買進三星電子與SK海力士，前者12個月目標價43萬韓元，基於2026年預期EBITDA的分部加總(SOTP)估值，記憶體、代工、顯示面板、手機、消費性電子業務分別給予6.3倍、1.0倍、0.5倍、4.0倍、2.0倍EV/EBITDA。花旗指出，三星近期拒絕了韓國電力公社關於半導體設施供電基礎設施預付款的提議，並發布了Galaxy S26 FE手機。花期也給予SK海力士12個月目標價300萬韓元。

需要指出的是，目標價已較先前下調：三星電子由45萬韓元降至43萬韓元，SK海力士由310萬韓元降至300萬韓元，主因是韓元兌美元匯率的逆風影響今年第三季獲利。

此外，市場亦需要關注下檔風險。三星方面，HBM向關鍵客戶出貨的審批延遲、PC銷量弱於預期與NAND需求不如假設、競爭對手在記憶體與代工領域的積極投資、手機市場競爭加劇、以及韓元大幅升值均可能壓制獲利。SK海力士方面則集中在DRAM需求下行、NAND需求弱於預期與全球消費疲軟三項。

此外，AInvest等機構在解讀花旗報告時提醒，2028年後的判斷本質上是對三星、SK海力士與美光三家維持供給紀律的押注，而長鑫存儲等中國廠商的產能擴張則構成潛在變數。

花旗在報告中也將美光、閃迪與鎧俠同列為主要受益標的，設備與材料端則看好應用材料、泛林集團、瀾起科技、TES、Eugene Technology與Techwing。美光將於9月30日公佈財年第四季業績，華爾街預期每股收益31.14美元、營收504.1億美元。