花旗周二(22日)发布全球半导体研报提出一条新的内存周期叙事：AI正从「训练完成即参数固定」的典范转向持续学习(continual learning)，这一变化不仅擡升HBM需求，更将内存变成AI推理侧的刚需，进而把企业级SSD(eSSD)推入高景气区间。

花旗预测，2027年eSSD需求年增52.9%，整体SSD需求成长率约45.0%，NAND市场则将在2027、2028年分别出现6.1%、5.5%的供需缺口。

需求端的内核变量是「数据必须被记住」，持续学习要求AI系统在使用过程中不断吸收新消息，同时保留先前学到的数据，由此产生对海量历史数据的长期保存与快速检索需求。花旗将其拆解为三条传导链：一是单颗加速器的HBM搭载量下降，迫使更多KV-cache工作负载向外部内存迁移；二是AI推理负载日趋复杂，高容量QLC eSSD在AI服务器中的渗透加速；三是辉达KV-cache卸载趋势与中国AI数据中心来替代额外需求的进程，构成额外空间。

上述逻辑在花旗先前报告《Continual Learning to Fuel HBM/eSSD Demand》中已有论述。XL Flash、HBF等先进方案及CXL等保存互补技术的需求将同步上升，基于QLC的「近GPU保存」(near-GPU storage)方案则可望加速起量，AI系统需要在加速器附近配置更大的保存池，以支撑高效的数据留存与截取。

消费疲软被企业端对冲。手机、PC市场走弱令消费级NAND需求承压，但花旗判断AI推理相关需求足以抵销此缺口，尤其在中国，AI数据中心日益考虑以SSD取代HDD，此举或许自2027年起为QLC SSD需求提供进一步上行空间。

根据花旗预估，2027、2028年NAND需求年增率分别为29%、33%，但同期供给增速仅21%、25%，缺口由2026年的0.8%显著扩大至6.1%及5.5%，因内存厂商将添加产能优先投向DRAM/HBM绿地扩产，而非NAND。

花旗对供给限制的计算相当具体，2027年业界平均NAND晶圆产能仅小幅成长3.2%至每月146.0万片，其中三星电子的NAND产能甚至预计下降4.7%，SK海力士与美光基本持平。

值得区分的是，eSSD是NAND需求成长的内核载体，但花旗预测的2027年NAND综合平均售价上涨45.3%，是在2026年暴涨236.2%之后的二次上行，节奏已明显放缓。

资本开支同样大幅跃升。2027年全球内存资本开支(DRAM+NAND)料将年增46.5%至804亿美元，其中DRAM为586亿美元、NAND为218亿美元。

HBM「降规」争议被重新解读。花旗认为，加速器厂商削减单颗芯片HBM搭载量，是在有限HBM供给下最大化加速器出货量的应对举措，而非终端需求走弱。

花旗预测，2027年HBM比特需求达751.57亿Gb、年增62%，2028年进一步上升至1,269.90亿Gb、年增69%，DRAM供需缺口同期为-8.7%及-9.7%。

花旗重申买进三星电子与SK海力士，前者12个月目标价43万韩元，基于2026年预期EBITDA的分部加总(SOTP)估值，内存、代工、显示面板、手机、消费性电子业务分别给予6.3倍、1.0倍、0.5倍、4.0倍、2.0倍EV/EBITDA。花旗指出，三星近期拒绝了韩国电力公社关于半导体设施供电基础设施预付款的提议，并发布了Galaxy S26 FE手机。花期也给予SK海力士12个月目标价300万韩元。

需要指出的是，目标价已较先前下调：三星电子由45万韩元降至43万韩元，SK海力士由310万韩元降至300万韩元，主因是韩元兑美元汇率的逆风影响今年第三季获利。

此外，市场亦需要关注下档风险。三星方面，HBM向关键客户出货的审批延迟、PC销量弱于预期与NAND需求不如假设、竞争对手在内存与代工领域的积极投资、手机市场竞争加剧、以及韩元大幅升值均可能压制获利。SK海力士方面则集中在DRAM需求下行、NAND需求弱于预期与全球消费疲软三项。

此外，AInvest等机构在解读花旗报告时提醒，2028年后的判断本质上是对三星、SK海力士与美光三家维持供给纪律的押注，而长鑫存储等中国厂商的产能扩张则构成潜在变量。

花旗在报告中也将美光、闪迪与铠侠同列为主要受益标的，设备与材料端则看好应用材料、泛林集团、澜起科技、TES、Eugene Technology与Techwing。美光将于9月30日公布财年第四季业绩，华尔街预期每股收益31.14美元、营收504.1亿美元。