數兆美元的 AI 資本支出究竟有沒有真實回報，還是循環融資與泡沫？黑石總裁以集團的投資視角，從宏觀數據、歷史類比、現實案例、基礎設施瓶頸、風險與回報等層面，給出了一個偏樂觀但強調紀律的判斷。

黑石集團（Blackstone）總裁兼營運長 Jon Gray 9 月 20 日在面向 100 多位全球頂級投資人的演講中，首次全方位披露了黑石內部關於AI投資的專有數據與核心邏輯。

講話開篇提出四個問題：過去一年發生了什麼？能從過去，尤其是遙遠的過去學到什麼？我們今天身處何方？未來將走向何方？所有討論最終都聚焦到兩個字母：AI。地緣政治、通膨、赤字、長期利率當然重要，但真正決定投資組合價值和經濟走向的，是 AI 帶來的技術變革。

過去一年的 AI 爆發：數據驗證

講話用大量數據說明 AI 的爆發速度：

Google代幣交易量從 2024 年幾乎為零，增長到每月 480 萬億枚；到 2026 年 5 月達到 3.2 千萬億枚。

Anthropic、OpenAI 等大型模型公司幾年前幾乎沒有收入，到 2025 年 7 月收入增長 100 倍，年化收入達 1050 億美元。

黑石投資組合中 14 家公司，去年 9 月年化收入 2500 萬美元，如今增長 21 倍至 5.25 億美元。

兩家被投模型公司去年 9 月估值 6830 億美元，如今合計超過 2.3 萬億美元。

這些數據被用來說明：AI 不是概念，而是已經產生真實收入和估值增長。

基礎設施、資本支出與電力：AI 的物理底座

AI 的競爭不只是模型，而是基礎設施。

全球資本支出增長六倍，明年還會更大。

五家超大規模資料中心公司去年資本支出 4150 億美元，今年翻倍至 8200 億美元，相當於美國 GDP 的 2.5%。

資料中心租賃：2024 年 1 吉瓦，2025 年 2 吉瓦，今年預計至少 6 吉瓦，對應近 1000 億美元資本支出，租戶還將投入數千億美元晶片。

記憶體晶片公司股價大漲，美光、SK 海力士等漲幅達 500%—600%，但 SK 海力士本益比僅 4 倍，與 2000 年思科 150 倍本益比不同，市場仍存懷疑。

電力成為關鍵瓶頸：過去五年公用事業資本支出 8000 億美元，未來五年幾乎翻倍；渦輪機、冷卻設備、電氣設備公司股價一年上漲 44%—81%。

黑石在能源與基礎設施領域大量投資，包括 Sempra Infrastructure 液化天然氣項目、Enverus、Williams 的麥克萊恩項目、歐洲電氣設備與再生能源等。

結論是，AI 投資已從晶片擴散到電力、冷卻、電網和資料中心租賃，形成龐大產業鏈。

歷史類比：1870—1900 與 1984 廣告

1. 1870—1900：重大工業革命

1870 年多數美國人住在農場，建築木製，騎馬出行，蠟燭閱讀。

1900 年鋼鐵建築、火車、汽車、電燈普及。

這 30 年間：年勞動生產率翻倍，GDP 增長四倍，實際製造業增長六倍，股市上漲七倍。

但繁榮中也有衰退：200 家鐵路公司破產或資不抵債，原因是高槓桿提前建設、供應遠超需求，類似後來的電信基礎設施。

今天的不同：需求遠超供應，能源和資料中心合同多與低槓桿公司簽訂。不是不會出問題，但結構更健康。

2. 1984 年超級碗廣告

蘋果 Macintosh 廣告象徵計算機普及化：不需要複雜命令，點擊滑鼠即可獲得強大計算能力。

今天的比喻是：全世界每個人都能獲得智慧，即使身處最小村莊，也能接觸最傑出頭腦。

同場比賽的「牛肉在哪兒？」廣告，被用來提出核心質疑：數萬億美元資本支出，回報到底在哪裡？是否只是循環融資？

AI 應用與經濟效益：從辦公桌走向現實世界

演講用大量案例說明 AI 已在產生實際回報：

IGI 鑽石分級、Phoenix Tower 租賃處理速度提高 5 倍，投資 400 萬美元，年收益 450 萬美元，軟體工程年回報率超 100%。

Enverus 代碼修復流程獲得 18 倍回報。

Tricon 租賃住房申請處理速度提高 90%。

Chamberlain 智慧鎖年化收入 4050 萬美元，CEO 預計五年內達 5 億美元。

法律合規營銷審查效率提高 50%；CIO 與投資組合智慧代理時間縮短 99%。

宏觀數據也支持：

美國年生產率增長率過去十年平均 1.5%，過去兩年半達 2.6%。

超大規模資料中心企業過去三年半員工人均收入增長 65%，利潤率上升。

標普 500 與黑石投資組合公司 EBITDA 利潤率四年提高 500—700 個基點。

過去 12 個月平均盈利增長 15%，剔除一次性收益後達 32%。

技術正從辦公桌走向機器人、自動駕駛、國家安全等現實場景。Waymo 過去兩年半行駛里程增長 250 倍，嚴重事故率降低 94%。資料中心公司 QTS 藍領崗位蓬勃發展，工地建築工人數量不到兩年增長兩倍。整體就業仍在增長，新商業應用數量十年翻番。

科學領域尤其令人興奮：AI 發現藥物提高一期臨床試驗成功率；麥肯錫研究顯示 AI 優化可將試驗時長縮短 40%；黑石被投公司 Vara 也在從事該領域。

演講提出三個基本信念，但文本主要展開第一點：應用場景將激增，極大提高生產率；生產率提高會推動 AI 使用增加，進而推動智慧需求指數級增長。真正的障礙在現實世界：晶片、電力、資料中心。

現實挑戰包括：

社區權益與誤解：資料中心幾乎不需要用水，可為社區帶來益處，但擔憂會拖慢項目，紐約州已出現項目暫停。

電力建設難：從通用電氣 Vernova 獲得渦輪機需排隊到 2031 年。

晶片供應短缺：超大規模資料中心五年內容量上限提高九倍，晶片公司產能甚至沒翻番；晶片行業週期性導致猶豫和短缺。

巨額資金需求：每吉瓦電力需 550 億美元，涵蓋電力、資料中心和晶片。黑石憑借規模優勢可調動資源。

顛覆風險與資產選擇

去年最令人夜不能寐的是：低估技術顛覆性創新的風險。

專業服務、軟體、資訊服務公司股價下跌，估值倍數被壓縮，儘管基本業務良好。

私募市場軟體交易下降 66%，大型交易跌幅更大。

但並非所有公司都會同樣結局。25 年前面對亞馬遜衝擊的六家零售商：Kmart、Sears、Toys R Us 被淘汰；沃爾瑪、Costco、TJ Maxx 憑藉獨特價值主張生存。

白領企業也會類似：擁有至關重要記錄系統、管理團隊從「席位」轉向「結果」的公司，最終表現更好；但不確定性期間估值倍數可能較低。

此外，還有與科技無關的「稀缺資產」：

印度板球隊：14 億人口，板球最受歡迎，僅 10 支球隊，AI 無法取代。

7 Brew 咖啡連鎖：人們仍需要和喜歡這些產品。

海濱房產、羅馬機場等基礎設施：不可替代，體驗不會消失。

演講列出四類最大風險：

網路安全：金融機構關鍵基礎設施出問題，可能引發政治動蕩，波及全球。

監管減緩技術前沿：不會改變技術擴散趨勢，因為現有技術已非常強大；太空資料中心、手機邊緣計算都可能發生。但地面資料中心仍非常重要，類似電力需要核能、天然氣、再生能源並行。

地緣政治緊張局勢。

估值過高：剛起步、無收入的公司估值高達 100 億美元，部分國防科技公司估值驚人，需密切關注。

因此，投資重點放在技術棧最底層——計算，因為對這部分最有信心。

真正的「核心」是：

晶片

資料中心

電力

而在這之上，真正的核心是投資報酬。演講內容認為，應用場景會增加，需求會持續增長，這是巨額投資的合理性所在。最終用「北極星」幻燈片收束：一切都關乎回報。

這是篇以 AI 為中心的宏觀投資演講：它承認估值、地緣政治和顛覆風險，但用收入、生產率、資本支出、電力瓶頸和歷史類比論證，AI 帶來的不是單純泡沫，而是一場正在進行的工業革命；真正的投資機會在晶片、資料中心和電力等底層基礎設施，而最終檢驗一切的標準只有一個——投資回報。