避险基金最青睐的美国公债交易之一正快速降温。摩根士丹利(MS-US)估算，杠杆投资人的美债「基差交易」名目规模，已从今年初的1.26兆美元降至约9,000亿美元，创逾两年最低，反映公债期货与现券之间的价差缩小，套利空间正在消失。

基差交易是避险基金利用大量借款，买进美国公债现券并卖出相对应期货，押注两者价差最终收敛。这项交易能增加公债需求，并替规模达32兆美元的美债市场提供流动性，因此规模缩小一度引发市场担忧，害怕重要资金来源撤退。

不过，摩根士丹利与花旗(C-US)策略师认为，这项交易远未消失，目前也没有证据显示美债市场承受压力，规模下降主要是因为相对价值交易机会减少，而非避险基金被迫平仓。

短天期美债套利空间缩小

摩根士丹利Eli P. Carter率领的团队指出，基差交易降温主要集中在两年期与五年期美债，原因是相关期货与现券的价差收窄，使短天期合约的潜在报酬降低。相较之下，长天期美债基差交易仍受欢迎，与25年至30年期美债链接的期货部位甚至有所增加。

美国商品期货交易委员会(CFTC)数据显示，资产管理公司今年降低对短天期美债期货的净多头部位。美伊战争爆发前，市场原本预期Fed将降息，但油价大涨后，预期转向升息。随着资产管理公司对期货的需求转弱，期货相对现券的溢价也随之缩小，压缩避险基金的套利空间。

花旗美国利率策略主管Jason Williams表示，过去几年市场价差与波动显著下降，导致基差交易部位缩减。这未必代表风险升高，反而可能显示市场对美国公债的实际需求比外界想像更强。

美国财政部买回流动性较差的旧券、Fed停止量化紧缩，加上银行持有公债的意愿提高，也降低期货与现券出现价格错位的机会，使基差交易吸引力进一步下降。

规模缩水不等于市场拉警报

美债市场规模持续扩大后，愈来愈依赖避险基金提供流动性，监管机关多年来也持续警告，杠杆部位若突然撤退，可能引发市场动荡。2020年3月市场陷入恐慌时，避险基金大举平仓基差交易，最终必须由Fed买进债券并提供附买回融资，才能稳定市场。

摩根士丹利策略师指出，若美债市场剧烈震荡，或短期融资市场承受压力，仍可能触发基差交易平仓。不过，这项策略近期经历多次市场动荡仍维持稳定，加上附买回市场资金充裕，因此目前的韧性令人安心。

芝商所(CME-US)全球利率与场外交易产品主管Agha Mirza表示，基差交易已充分发挥作用，并具备自然修正机制；交易规模因经济诱因减弱而缩小，不会影响整体美债殖利率水准。