避險基金最青睞的美國公債交易之一正快速降溫。摩根士丹利(MS-US)估算，槓桿投資人的美債「基差交易」名目規模，已從今年初的1.26兆美元降至約9,000億美元，創逾兩年最低，反映公債期貨與現券之間的價差縮小，套利空間正在消失。

基差交易是避險基金利用大量借款，買進美國公債現券並賣出相對應期貨，押注兩者價差最終收斂。這項交易能增加公債需求，並替規模達32兆美元的美債市場提供流動性，因此規模縮小一度引發市場擔憂，害怕重要資金來源撤退。

不過，摩根士丹利與花旗(C-US)策略師認為，這項交易遠未消失，目前也沒有證據顯示美債市場承受壓力，規模下降主要是因為相對價值交易機會減少，而非避險基金被迫平倉。

短天期美債套利空間縮小

摩根士丹利Eli P. Carter率領的團隊指出，基差交易降溫主要集中在兩年期與五年期美債，原因是相關期貨與現券的價差收窄，使短天期合約的潛在報酬降低。相較之下，長天期美債基差交易仍受歡迎，與25年至30年期美債連結的期貨部位甚至有所增加。

美國商品期貨交易委員會(CFTC)資料顯示，資產管理公司今年降低對短天期美債期貨的淨多頭部位。美伊戰爭爆發前，市場原本預期Fed將降息，但油價大漲後，預期轉向升息。隨著資產管理公司對期貨的需求轉弱，期貨相對現券的溢價也隨之縮小，壓縮避險基金的套利空間。

花旗美國利率策略主管Jason Williams表示，過去幾年市場價差與波動顯著下降，導致基差交易部位縮減。這未必代表風險升高，反而可能顯示市場對美國公債的實際需求比外界想像更強。

美國財政部買回流動性較差的舊券、Fed停止量化緊縮，加上銀行持有公債的意願提高，也降低期貨與現券出現價格錯位的機會，使基差交易吸引力進一步下降。

規模縮水不等於市場拉警報

美債市場規模持續擴大後，愈來愈依賴避險基金提供流動性，監管機關多年來也持續警告，槓桿部位若突然撤退，可能引發市場動盪。2020年3月市場陷入恐慌時，避險基金大舉平倉基差交易，最終必須由Fed買進債券並提供附買回融資，才能穩定市場。

摩根士丹利策略師指出，若美債市場劇烈震盪，或短期融資市場承受壓力，仍可能觸發基差交易平倉。不過，這項策略近期經歷多次市場動盪仍維持穩定，加上附買回市場資金充裕，因此目前的韌性令人安心。

芝商所(CME-US)全球利率與場外交易產品主管Agha Mirza表示，基差交易已充分發揮作用，並具備自然修正機制；交易規模因經濟誘因減弱而縮小，不會影響整體美債殖利率水準。