全球被動資金的版圖正在重排。 台灣在MSCI（明晟）新興市場指數的權重一路走高，2026年第3季調整後達到26.85%，已是這項指數中的第一大市場。 國立中山大學國際金融研究學院講座教授兼副院長張綺真接受風傳媒英文新聞網The Storm Media專訪指出，權重創高的同時，台灣資本市場要再往前一步，得先完成一份到現在都還沒有人做的研究。 對國際法人而言，台灣的分量已經無法忽略；對台灣自己而言，權重高低並不等於市場結構到位。 這正是她主張先算帳、再談開放的理由。 張綺真曾任摩根士丹利資深投資組合經理兼另類投資主管、奧本海默基金董事，也曾在私募基金凱雷（Carlyle）負責種子投資，在資本市場資歷超過二十年，之後才轉入學界。

這場專訪9月14日在台北進行。 指數權重：AI熱潮把台灣推上新興市場第一大 台灣證券交易所8月引述MSCI資料指出，台灣已是MSCI新興市場指數中權重最高的市場。 依MSCI第3季調整結果，台灣權重升到26.85%，8月底收盤後生效。 台灣的權重在2025年第3季還不到兩成，今年第2季已經升到26.85%。 轉折出現在年初。 彭博彙編的資料顯示，1月底台灣以21.06%超過中國的20.93%，是2007年年中以來第一次。 撐起權重的是同一批公司，台積電單一檔就占這項指數15.46%，是最大成分股，聯發科、台達電與鴻海也在前十名之列。 集中度愈高，台灣在全球投資組合中的分量愈重，對AI循環反轉的曝險也跟著放大。

張綺真在專訪中估算，台灣在新興市場的外資配置約27%，和官方公布的權重接近。 她說，真正該問的不是權重有多高，而是權重之外的結構還卡在哪裡。 AI題材推升台股，台灣在MSCI新興市場指數的權重升到26.85%，成為指數第一大市場。 （中央社） 分類卡關：匯率管理與作業規則是兩道門 MSCI的市場分類決定了數兆美元被動資金的流向，而台灣迄今仍被歸在新興市場的關鍵原因是什麼？ 張綺真指出，兩項讓台灣留在這個分類的市場特徵，一是匯率管理，二是讓外資進出變慢的作業規則。 她說：「台灣有很多規則並不完全是自由市場的規則。 股市有10%的漲跌幅限制，上下都有。 你有一整套對外國投資人的作業規定，讓他們進入市場和退出市場都相對困難。

」她表示，外國機構曾經向她完整說明在台灣遇到的技術性障礙，南韓的處境也和台灣相同。 至於匯率安排，張綺真認為反映的是經濟結構，不是疏漏。 台灣是出口導向經濟體，央行因此管理新台幣匯價。 她說：「如果我們讓資金那麼快速、自由地流進來，新台幣大幅升值，會傷害我們的出口產業。 」她並指出，許多出口商本身就是上市公司，同樣會從股市受惠，「一邊會損失，另一邊會受惠」。 升格代價：走出新興市場未必划算 張綺真拋出一個在台灣的改革討論中很少被談的變數。 新興市場ETF必須依權重配置，台灣的指數權重上升，就會直接轉化為買盤；換句話說，26.85%不只是排名，也是資金流入的機制。 一旦升格為已開發市場，這套機制就不再適用。

她說：「我不知道台灣走出新興市場到底是不是一件很好的事，因為你會失去那個身分。 」她表示，自己正在追蹤其他已經完成轉換的市場，觀察它們的資金流變化，再回頭推論台灣。 稅務黑洞：16.5兆美元的ETF市場進不來 張綺真最具體的發現，是一項技術性障礙背後的龐大代價。 在美國掛牌的ETF一旦投資台股，就會喪失稅務效率，原因是台灣法規不允許這類基金賴以運作的實物申贖（in-kind redemption）機制，只能改用課稅的方式賣出。 被擋在門外的市場規模難以低估。 她說：「美國ETF市場非常巨大，是驚人的規模。 它有16.5兆美元，是台灣股市的80倍，這太瘋狂了。 」 這個發現來自一個完全不同的構想。

她原本的想法是教學性質，由她任教的學校發行一檔ETF，帶學生走完一次美國上市流程，把美元資金投回台灣企業，再邀請台灣領導人去敲鐘，順便替台灣做國家行銷。 她說：「那是個很瘋狂的點子。 然後我開始研究，才發現：如果你要投資台灣公司，這檔ETF就會失去稅務優惠地位。 我就是這樣發現的。 」 改革清單：17項訴求不如3項可交付 她的保留，來自一份最近送到台灣的改革清單。 她舉一個近期來台簡報的美國基金業團體為例，對方的報告一口氣提出17項改革訴求。 她說：「我前幾天跟他們說，你們一定要砍掉一些，我們不可能要17項。 要提出可交付的訴求，給我你們最重要的三項。 當你一次要17項，所有人都會迷路。

」她補充，清單中至少有一項會對本地券商不利，市場究竟是餅變大、人人受惠，還是競爭激烈到本地業者受害，沒有人算過。 制度設計：學界出面主持，責任由學界扛 針對台灣金融市場最想推動哪兩、三項改革的提問，張綺真說：「我沒有三項改革可以馬上推薦。 」在她看來，每一項提議的變革背後，都需要更精細的計畫與討論。 張綺真的提案，是成立一個常設委員會，把外資、外國ETF發行商、本地券商和學者拉到同一張桌上，由學界主持，最後產出白皮書。 她認為，這個設計的關鍵在責任歸屬。 她說：「負責任的是學界，這是完全中立的，但要夠懂美國市場、台灣文化、台灣制度。 」她補充，學者適合承擔這項工作，正因為結論對他們沒有任何好處，「賺錢的是業界，我們不賺錢」。

她也明確指出，這個過程一定會有輸家。 她說：「我們主持研究，看哪一方真的受惠、哪一方真的受損，取捨是什麼。 沒有完美的解方，我們只是想找到我們能找到的最佳平衡。 」匯率、市場監理與稅制分屬不同機關，把這些單位聚在同一份公開分析之上，正是台灣目前缺乏的機制。 同場受訪的英國前國防大臣威廉森以英國1980年代的金融大改革（Big Bang）為例，提醒推動順序的重要：「可能有八件事是大家很快就能同意、而且值得做的，但有兩個卡住的點。 往往就是那兩件談不攏的事，害你連能做的事都沒做。 」張綺真補上自己的執行方法，也就是試辦：「你就先挑一、兩個案例或第一批參與者，先做出來看看實際運作情況。 我們有願景，也有計畫，接下來就是乾淨的執行。

」 銀行邏輯：無形資產在台灣借不到錢 在市場結構的細節底下，張綺真點出一個更深的限制，她稱之為成本會計的問題，並把它連到台灣銀行業評估風險的方式。 她說：「台灣的銀行要的是實際的、有形的價值或資產，是一座工廠、一個廠房、不動產、房地產。 這對科技公司來說非常違反直覺。 」科技公司真正的資產是人、研究與軟體，這些全部被列為費用，而不是資本化。 她的結論相當銳利：「這就是為什麼台灣的強項在AI的整個硬體生態系，而不在任何軟體，因為軟體不會出現在你的財務報表上。 」這番話也呼應了指數結構透露的訊息，台灣在指數中的分量幾乎全部來自硬體供應鏈。 張綺真提醒，權重集中在少數AI供應鏈個股，也讓台股更暴露在產業循環反轉的風險中。

（資料照，中央社） 私募困境：找不到退場，資金就不會來 同一種保守，也把私募資金擋在門外。 張綺真曾在凱雷負責種子投資，她指出，私募股權投資人需要三到五年內可信的退場路徑，而以台灣的市場規模，通常意味著賣給另一家公司，而不是掛牌。 她說：「當你投資私募股權，你要確定三年後、五年後會有出場。 我們沒有這些私募股權大咖來台灣投資，是非常大的錯失機會，因為沒有退場。 」她補充，有相當多外國資金想接觸台灣的未上市企業，卻找不到進場的路。 她的結語把資金流向倒過來說：「我們不應該只是把東西出口出去。 」在她看來，讓台灣投資人往外買，對提升國家能見度的效果不亞於出口，「你愈是把它擋住，對這個國家愈沒有好處」。

指數權重可以靠一個產業循環推上去，也可能隨著同一個循環退下來。 這正是張綺真主張先把帳算清楚，再談開放與改革的理由。