全球被动资金的版图正在重排。 台湾在MSCI（明晟）新兴市场指数的权重一路走高，2026年第3季调整后达到26.85%，已是这项指数中的第一大市场。 国立中山大学国际金融研究学院讲座教授兼副院长张绮真接受风传媒英文新闻网The Storm Media专访指出，权重创高的同时，台湾资本市场要再往前一步，得先完成一份到现在都还没有人做的研究。 对国际法人而言，台湾的分量已经无法忽略；对台湾自己而言，权重高低并不等于市场结构到位。 这正是她主张先算帐、再谈开放的理由。 张绮真曾任摩根士丹利资深投资组合经理兼另类投资主管、奥本海默基金董事，也曾在私募基金凯雷（Carlyle）负责种子投资，在资本市场资历超过二十年，之后才转入学界。

这场专访9月14日在台北进行。 指数权重：AI热潮把台湾推上新兴市场第一大 台湾证券交易所8月引述MSCI数据指出，台湾已是MSCI新兴市场指数中权重最高的市场。 依MSCI第3季调整结果，台湾权重升到26.85%，8月底收盘后生效。 台湾的权重在2025年第3季还不到两成，今年第2季已经升到26.85%。 转折出现在年初。 彭博汇编的数据显示，1月底台湾以21.06%超过中国的20.93%，是2007年年中以来第一次。 撑起权重的是同一批公司，台积电单一档就占这项指数15.46%，是最大成分股，联发科、台达电与鸿海也在前十名之列。 集中度愈高，台湾在全球投资组合中的分量愈重，对AI循环反转的曝险也跟着放大。

张绮真在专访中估算，台湾在新兴市场的外资配置约27%，和官方公布的权重接近。 她说，真正该问的不是权重有多高，而是权重之外的结构还卡在哪里。 AI题材推升台股，台湾在MSCI新兴市场指数的权重升到26.85%，成为指数第一大市场。 （中央社） 分类卡关：汇率管理与作业规则是两道门 MSCI的市场分类决定了数兆美元被动资金的流向，而台湾迄今仍被归在新兴市场的关键原因是什么？ 张绮真指出，两项让台湾留在这个分类的市场特征，一是汇率管理，二是让外资进出变慢的作业规则。 她说：「台湾有很多规则并不完全是自由市场的规则。 股市有10%的涨跌幅限制，上下都有。 你有一整套对外国投资人的作业规定，让他们进入市场和退出市场都相对困难。

」她表示，外国机构曾经向她完整说明在台湾遇到的技术性障碍，南韩的处境也和台湾相同。 至于汇率安排，张绮真认为反映的是经济结构，不是疏漏。 台湾是出口导向经济体，央行因此管理新台币汇价。 她说：「如果我们让资金那么快速、自由地流进来，新台币大幅升值，会伤害我们的出口产业。 」她并指出，许多出口商本身就是上市公司，同样会从股市受惠，「一边会损失，另一边会受惠」。 升格代价：走出新兴市场未必划算 张绮真抛出一个在台湾的改革讨论中很少被谈的变量。 新兴市场ETF必须依权重配置，台湾的指数权重上升，就会直接转化为买盘；换句话说，26.85%不只是排名，也是资金流入的机制。 一旦升格为已开发市场，这套机制就不再适用。

她说：「我不知道台湾走出新兴市场到底是不是一件很好的事，因为你会失去那个身分。 」她表示，自己正在追踪其他已经完成转换的市场，观察它们的资金流变化，再回头推论台湾。 税务黑洞：16.5兆美元的ETF市场进不来 张绮真最具体的发现，是一项技术性障碍背后的庞大代价。 在美国挂牌的ETF一旦投资台股，就会丧失税务效率，原因是台湾法规不允许这类基金赖以运作的实物申赎（in-kind redemption）机制，只能改用课税的方式卖出。 被挡在门外的市场规模难以低估。 她说：「美国ETF市场非常巨大，是惊人的规模。 它有16.5兆美元，是台湾股市的80倍，这太疯狂了。 」 这个发现来自一个完全不同的构想。

她原本的想法是教学性质，由她任教的学校发行一档ETF，带学生走完一次美国上市流程，把美元资金投回台湾企业，再邀请台湾领导人去敲钟，顺便替台湾做国家行销。 她说：「那是个很疯狂的点子。 然后我开始研究，才发现：如果你要投资台湾公司，这档ETF就会失去税务优惠地位。 我就是这样发现的。 」 改革清单：17项诉求不如3项可交付 她的保留，来自一份最近送到台湾的改革清单。 她举一个近期来台演示文稿的美国基金业团体为例，对方的报告一口气提出17项改革诉求。 她说：「我前几天跟他们说，你们一定要砍掉一些，我们不可能要17项。 要提出可交付的诉求，给我你们最重要的三项。 当你一次要17项，所有人都会迷路。

」她补充，清单中至少有一项会对本地券商不利，市场究竟是饼变大、人人受惠，还是竞争激烈到本地业者受害，没有人算过。 制度设计：学界出面主持，责任由学界扛 针对台湾金融市场最想推动哪两、三项改革的提问，张绮真说：「我没有三项改革可以马上推荐。 」在她看来，每一项提议的变革背后，都需要更精细的计划与讨论。 张绮真的提案，是成立一个常设委员会，把外资、外国ETF发行商、本地券商和学者拉到同一张桌上，由学界主持，最后产出白皮书。 她认为，这个设计的关键在责任归属。 她说：「负责任的是学界，这是完全中立的，但要够懂美国市场、台湾文化、台湾制度。 」她补充，学者适合承担这项工作，正因为结论对他们没有任何好处，「赚钱的是业界，我们不赚钱」。

她也明确指出，这个过程一定会有输家。 她说：「我们主持研究，看哪一方真的受惠、哪一方真的受损，取舍是什么。 没有完美的解方，我们只是想找到我们能找到的最佳平衡。 」汇率、市场监理与税制分属不同机关，把这些单位聚在同一份公开分析之上，正是台湾目前缺乏的机制。 同场受访的英国前国防大臣威廉森以英国1980年代的金融大改革（Big Bang）为例，提醒推动顺序的重要：「可能有八件事是大家很快就能同意、而且值得做的，但有两个卡住的点。 往往就是那两件谈不拢的事，害你连能做的事都没做。 」张绮真补上自己的运行方法，也就是试办：「你就先挑一、两个案例或第一批参与者，先做出来看看实际运作情况。 我们有愿景，也有计划，接下来就是干净的运行。

」 银行逻辑：无形资产在台湾借不到钱 在市场结构的细节底下，张绮真点出一个更深的限制，她称之为成本会计的问题，并把它连到台湾银行业评估风险的方式。 她说：「台湾的银行要的是实际的、有形的价值或资产，是一座工厂、一个厂房、不动产、房地产。 这对科技公司来说非常违反直觉。 」科技公司真正的资产是人、研究与软件，这些全部被列为费用，而不是资本化。 她的结论相当锐利：「这就是为什么台湾的强项在AI的整个硬件生态系，而不在任何软件，因为软件不会出现在你的财务报表上。 」这番话也呼应了指数结构透露的消息，台湾在指数中的分量几乎全部来自硬件供应链。 张绮真提醒，权重集中在少数AI供应链个股，也让台股更暴露在产业循环反转的风险中。

（数据照，中央社） 私募困境：找不到退场，资金就不会来 同一种保守，也把私募资金挡在门外。 张绮真曾在凯雷负责种子投资，她指出，私募股权投资人需要三到五年内可信的退场路径，而以台湾的市场规模，通常意味着卖给另一家公司，而不是挂牌。 她说：「当你投资私募股权，你要确定三年后、五年后会有出场。 我们没有这些私募股权大咖来台湾投资，是非常大的错失机会，因为没有退场。 」她补充，有相当多外国资金想接触台湾的未上市企业，却找不到进场的路。 她的结语把资金流向倒过来说：「我们不应该只是把东西出口出去。 」在她看来，让台湾投资人往外买，对提升国家能见度的效果不亚于出口，「你愈是把它挡住，对这个国家愈没有好处」。

指数权重可以靠一个产业循环推上去，也可能随着同一个循环退下来。 这正是张绮真主张先把帐算清楚，再谈开放与改革的理由。