美国10年期公债殖利率本周突破5%，并一度升至2007年来最高，距离可能改变全球市场运作模式的5.25%关卡愈来愈近。 历史经验显示，一旦殖利率长时间高于5.25%，股票与债券往往不再互相避险，反而同步涨跌，进一步推升股债波动率并扩大信用利差。 《彭博》宏观策略师Simon White指出，金融市场很少存在如此明确的分界线。 当美国10年期公债殖利率高于5.25%时，标普500指数与美债呈现负相关的情况几乎不曾出现，意味投资组合可能失去最重要的避险机制。 ## 5.25%成市场分水岭 美债恐失去避险功能股票与债券呈现负相关时，股市下跌通常伴随债券价格上涨，可协助投资人降低整体损失。

但若两者转为正相关，股债便可能同时下跌，美债不但无法保护投资组合，还会进一步放大股票亏损。 股票与债券的相关性从2022年至2025年底大致维持正值，即使当时殖利率低于5.25%；今年以来则接近零。 若殖利率继续攀升，两者很可能再度明确转为正相关。 2000年代及2010年代被称为「低通膨、经济持续扩张」时期(Non-Inflationary Continuous Expansion, NICE)，经济成长冲击通常会压低通膨，股票与债券因而长期呈现负相关，美债也是可靠的股票避险工具。 然而，从更长期历史来看，股债同步涨跌才是常态。 当前环境正逐渐回到这种模式。

经济成长放缓可能与通膨冲击同时发生，导致股票因获利前景转弱而下跌，债券也因物价压力升高而遭到抛售。 此时，美债将变成所谓的「德州式避险」——名义上是避险工具，实际上却增加投资组合风险。 尽管美债殖利率已升至近20年高点，市场仍未进入明显超卖状态。 若以包含孳息的报酬及债券价格年增率衡量，美债目前只是回到长期平均水准。 由于债券价格通常会在均值回归后进一步超跌，美债卖压可能尚未结束。 ## 股债波动相互放大 信用市场也难以幸免美债失去避险功能后，第一个受害者将是债券市场波动率。 当投资人不再把美债视为可靠避险资产，边际买家将对价格更加敏感，市场也更容易受到资金流向影响。 投资人还可能转向利用选择权避险，进一步推高隐含波动率。

债券波动升高也会向股市传导。 股债同步放大涨跌后，资产配置基金的再平衡资金流将更加不稳定，推升华尔街恐慌指数(VIX)。 此外，由于债券无法有效对冲股票风险，投资人可能增加股票选择权避险，使股市隐含波动率进一步上升。 另一项风险来自企业估值。 债券波动愈大，投资人用来计算未来现金流价值的折现率就愈不确定，尤其不利高估值与长天期成长股。 目前个股间相关性仍处于历史低档，暂时抑制个股波动向VIX传导；但一旦相关性回升，指数波动可能迅速扩大。 信用市场同样难以置身事外。 低迷的股市波动率是目前信用利差保持狭窄的重要原因，而高收益债利差通常与VIX同步变动。 若债券波动带动VIX上升，企业信用利差也可能扩大，使企业融资成本面临另一波压力。

## 通膨支撑殖利率 Fed升息反而可能吸引买盘市场能否避免进入新的高波动阶段，将取决于这波美债抛售是否接近尾声。 部分AI实验室呼吁放慢模型开发，可能为削减资本支出提供理由，并对经济成长形成压力；但大量算力「照付不议」合约已延伸至明年甚至更久，短期内未必足以促使美债反弹。 若殖利率持续高于5%，长期资金或为房贷抵押证券避险的投资人可能进场买进，但目前尚未出现明显行动，影响也可能只是暂时。 与此同时，大宗商品涨势持续，中东及俄罗斯的能源与粮食供应干扰仍未改善。 即使未来数月通膨可能暂时降温，结构性物价压力依然存在，将持续为殖利率提供上升动力。 在周三联邦公开市场委员会(FOMC)会议前，投资人大举进场承接美债的意愿可能有限。

吊诡的是，如果联准会(Fed)升息，并让市场相信其有决心压制通膨，反而可能吸引美债买盘；若Fed按兵不动，投资人对通膨与政策公信力的疑虑可能升高，进一步推升长天期殖利率。 美债正逼近关键转折点。 若10年期殖利率明显突破5.25%，并维持一段时间，股债同步下跌、波动率攀升及信用利差扩大的市场环境，可能取代过去以债券对冲股票风险的投资模式。