美國10年期公債殖利率本周突破5%，並一度升至2007年來最高，距離可能改變全球市場運作模式的5.25%關卡愈來愈近。 歷史經驗顯示，一旦殖利率長時間高於5.25%，股票與債券往往不再互相避險，反而同步漲跌，進一步推升股債波動率並擴大信用利差。 《彭博》宏觀策略師Simon White指出，金融市場很少存在如此明確的分界線。 當美國10年期公債殖利率高於5.25%時，標普500指數與美債呈現負相關的情況幾乎不曾出現，意味投資組合可能失去最重要的避險機制。 ## 5.25%成市場分水嶺 美債恐失去避險功能股票與債券呈現負相關時，股市下跌通常伴隨債券價格上漲，可協助投資人降低整體損失。

但若兩者轉為正相關，股債便可能同時下跌，美債不但無法保護投資組合，還會進一步放大股票虧損。 股票與債券的相關性從2022年至2025年底大致維持正值，即使當時殖利率低於5.25%；今年以來則接近零。 若殖利率繼續攀升，兩者很可能再度明確轉為正相關。 2000年代及2010年代被稱為「低通膨、經濟持續擴張」時期(Non-Inflationary Continuous Expansion, NICE)，經濟成長衝擊通常會壓低通膨，股票與債券因而長期呈現負相關，美債也是可靠的股票避險工具。 然而，從更長期歷史來看，股債同步漲跌才是常態。 當前環境正逐漸回到這種模式。

經濟成長放緩可能與通膨衝擊同時發生，導致股票因獲利前景轉弱而下跌，債券也因物價壓力升高而遭到拋售。 此時，美債將變成所謂的「德州式避險」——名義上是避險工具，實際上卻增加投資組合風險。 儘管美債殖利率已升至近20年高點，市場仍未進入明顯超賣狀態。 若以包含孳息的報酬及債券價格年增率衡量，美債目前只是回到長期平均水準。 由於債券價格通常會在均值回歸後進一步超跌，美債賣壓可能尚未結束。 ## 股債波動相互放大 信用市場也難以倖免美債失去避險功能後，第一個受害者將是債券市場波動率。 當投資人不再把美債視為可靠避險資產，邊際買家將對價格更加敏感，市場也更容易受到資金流向影響。 投資人還可能轉向利用選擇權避險，進一步推高隱含波動率。

債券波動升高也會向股市傳導。 股債同步放大漲跌後，資產配置基金的再平衡資金流將更加不穩定，推升華爾街恐慌指數(VIX)。 此外，由於債券無法有效對沖股票風險，投資人可能增加股票選擇權避險，使股市隱含波動率進一步上升。 另一項風險來自企業估值。 債券波動愈大，投資人用來計算未來現金流價值的折現率就愈不確定，尤其不利高估值與長天期成長股。 目前個股間相關性仍處於歷史低檔，暫時抑制個股波動向VIX傳導；但一旦相關性回升，指數波動可能迅速擴大。 信用市場同樣難以置身事外。 低迷的股市波動率是目前信用利差保持狹窄的重要原因，而高收益債利差通常與VIX同步變動。 若債券波動帶動VIX上升，企業信用利差也可能擴大，使企業融資成本面臨另一波壓力。

## 通膨支撐殖利率 Fed升息反而可能吸引買盤市場能否避免進入新的高波動階段，將取決於這波美債拋售是否接近尾聲。 部分AI實驗室呼籲放慢模型開發，可能為削減資本支出提供理由，並對經濟成長形成壓力；但大量算力「照付不議」合約已延伸至明年甚至更久，短期內未必足以促使美債反彈。 若殖利率持續高於5%，長期資金或為房貸抵押證券避險的投資人可能進場買進，但目前尚未出現明顯行動，影響也可能只是暫時。 與此同時，大宗商品漲勢持續，中東及俄羅斯的能源與糧食供應干擾仍未改善。 即使未來數月通膨可能暫時降溫，結構性物價壓力依然存在，將持續為殖利率提供上升動力。 在周三聯邦公開市場委員會(FOMC)會議前，投資人大舉進場承接美債的意願可能有限。

弔詭的是，如果聯準會(Fed)升息，並讓市場相信其有決心壓制通膨，反而可能吸引美債買盤；若Fed按兵不動，投資人對通膨與政策公信力的疑慮可能升高，進一步推升長天期殖利率。 美債正逼近關鍵轉折點。 若10年期殖利率明顯突破5.25%，並維持一段時間，股債同步下跌、波動率攀升及信用利差擴大的市場環境，可能取代過去以債券對沖股票風險的投資模式。