輝達( NVDA-US ) 執行長黃仁勳辭任，加上美國可能進一步收緊晶片出口限制，摩根士丹利下修輝達未來兩個會計年度的資料中心營收預測，將2028會計年度營收成長率預估從原先的70%降至53.5%，目標價也由300美元調降至267美元。不過，該行維持輝達「增持」評級。

摩根士丹利在11月13日發布的報告中指出，黃仁勳辭任是輝達面臨的一大挫折。過去十年，公司在硬體、軟體、網路、運算及儲存領域持續創新，並以快速決策、積極管理供應鏈，以及與客戶、投資人和員工保持密切溝通為特色，這些都與黃仁勳的領導風格密不可分。

輝達目前由財務長克瑞斯（Colette Kress）暫代執行長一職，正式接班人選尚未確定。摩根士丹利認為，克瑞斯是能力出色的財務長，應能協助公司平穩度過過渡期，但臨時執行長的身分，可能使輝達在對客戶做出長期承諾、籌組大型融資銀團，以及凝聚內部策略共識時面臨挑戰。

該行指出，人工智慧（AI）晶片產業變化迅速，輝達的決策又涉及產能安排、融資及客戶交付時程，因此盡快確定正式執行長應是公司優先事項。

接班人選未定 產品與供應鏈布局仍提供支撐

摩根士丹利目前聽到最多的內部接班人選，是負責資料中心業務的巴克（Ian Buck）。他與客戶、供應鏈夥伴及部分投資人已有一定熟悉度，但該行尚無法判斷他若接任執行長，將採取何種策略，也不確定他本人是否有意願接掌公司。

除了克瑞斯和巴克，該行也聽聞其他內部及外部人選，認為這些候選人各有能力，關鍵在於誰最符合輝達的長期策略目標。此外，輝達董事會具備半導體專業背景的成員有限，也可能讓接班人選的評估需要更多時間。

儘管領導層出現變動，摩根士丹利認為，輝達近期的產品與供應鏈規劃仍相對穩固。新一代平台Vera Rubin正逐步放量，該行從客戶端獲得的回饋顯示，這套平台在每吉瓦電力可產生的Token數量上仍具領先優勢。

Token是AI模型處理及生成內容的計量單位，也是雲端服務業者向客戶收費的依據。在資料中心電力供應受限的情況下，每單位電力能產生越多Token，業者可提供及銷售的運算服務就越多。

至於下一代Rubin Ultra，摩根士丹利表示，產品規格已大致定案。輝達也透過預付款，鎖定未來兩年的多數關鍵零組件產能，其中未來12個月的短缺零組件大多已獲得保障。

對於市場擔心黃仁勳離任後，輝達在供應鏈管理上可能不再維持過去積極的作風，摩根士丹利認為這項疑慮被過度放大，理由是公司已透過預付款確保相當程度的供應。不過，兩年保障期之後的供應鏈策略仍有待觀察。

該行另引述未具名消息來源指出，輝達員工雖然對黃仁勳辭任感到震驚，但目前已逐漸穩定，工作重心仍放在既有任務上。

美國出口限制可能收緊 海外雲端中國模型業務成變數

除了接班問題，美國可能進一步收緊晶片出口限制，也是摩根士丹利下修預測的另一項原因。

該行觀察到，美國方面本周加快討論擴大出口限制，可能將中國AI模型透過海外雲端服務租用運算資源的業務納入管制。目前這類交易在多數情況下仍獲允許，若相關規定收緊，可能影響輝達晶片需求。

不過，摩根士丹利認為，潛在衝擊可能受到兩項因素緩衝。首先，海外雲端平台提供給中國模型的算力，主要用於推理服務，若這部分Token需求減少，其他開放權重模型的需求可能填補部分缺口。其次，AI運算需求目前仍遠高於供給，若部分硬體需求消失，相關產能也可能很快轉由其他客戶吸收。

輝達先前提出2027年約70%的成長指引時，也曾表示市場需求增幅超過100%。摩根士丹利認為，需求成長與公司指引之間的差距，意味著部分需求放緩仍有機會被市場消化。

此外，美國也在討論限制透過未經授權管道流通的GPU，但摩根士丹利認為這部分市場規模相對有限。不過，相關規定的最終適用範圍尚未明朗，該行因此先在財務模型中納入較保守的假設。

新雲收入分成計畫料續行 資金可能流向大型業者

輝達近年積極布局新興雲端（Neocloud）業者，也就是專門出租AI運算資源的新型雲端服務商。公司推動的收入分成計畫，是由輝達承擔部分風險並協助籌組銀團融資，藉此分享雲端服務商的利潤。

黃仁勳曾表示，2027自然年新雲業者約80%的收入，也就是每5吉瓦新增運算容量中的4吉瓦，將採用收入分成模式。

摩根士丹利認為，這項計畫應能延續。克瑞斯曾參與計畫規劃，且最初介紹該安排的文章也由她執筆，因此有能力繼續推動。不過，該行擔心，執行長人事尚未明朗，可能讓規模較小的新雲業者更難取得占融資多數的資金。

同時，輝達先前募集的5,000億美元第三方資金池，資金可能因此更傾向流向規模較大、營運較成熟的客戶，尤其是大型雲端服務商。摩根士丹利仍預估新雲業者將貢獻輝達近25%的營收，但其中來自成熟業者的比重可能提高。

CUDA競爭優勢受質疑 摩根士丹利認為市場反應過度

近期有客戶的發言，再度引發市場對輝達CUDA軟體平台競爭優勢是否正在減弱的討論。CUDA長期被視為輝達吸引開發者、建立軟體生態系的重要關鍵。

不過，摩根士丹利認為，市場對這項議題的關注程度過高。該行指出，大型尖端模型業者早已採取不受特定晶片架構綁定的策略，因此CUDA對這類客戶的影響力，早在數年前就已不再是決定性因素。

在這些客戶眼中，輝達的主要優勢仍來自晶片本身較高的每吉瓦Token產出能力，以及完整的軟硬體生態系。

摩根士丹利並指出，從2022年至本周之前，市場幾乎沒有再大規模討論CUDA是否構成競爭壁壘，但輝達的營收市占率仍維持在80%以上。

2028、2029會計年度預測下修 2028會計年度營收成長降至53.5%

在財務預測方面，摩根士丹利將輝達2028及2029會計年度的資料中心營收預測各下修約10%，主要反映美國進一步收緊出口限制的風險；2027會計年度剩餘季度的預測則維持不變。

輝達會計年度截至次年1月，因此2028會計年度大致對應2027自然年。摩根士丹利將2028會計年度營收預測下調9.7%，每股盈餘預測下修10.9%；2029會計年度營收預測則下調10.7%，每股盈餘同樣下修10.9%。

此次調整主要集中在資料中心營收規模，毛利率預測僅下修0.09個百分點。摩根士丹利並未進一步拆分營收下修中，出貨量與價格各自占多少影響。

以2028會計年度季度預測來看，下修幅度主要集中在下半年。第三季每股盈餘預測由3.98美元降至3.49美元，第四季則由4.78美元降至3.78美元；上半年調整相對有限，第一季由2.90美元微調至2.88美元，第二季則由3.36美元降至3.23美元。

摩根士丹利坦言，這次預測採取較保守的假設，將2028會計年度營收成長率從原先的70%降至53.5%，明顯低於輝達提出的70%出貨成長指引。該行預期，輝達可能在下周財報電話會議上重申這項指引，但在美國出口限制新規正式出爐前，仍決定對成長數字保留折扣。

摩根士丹利表示，11月12日已有十多家機構下調輝達評級，雖然該行本身也不確定是否確實有必要下修預測，但在政策走向不明的情況下，選擇先採取較低的估值與獲利假設。

這次調整也大致抵銷摩根士丹利8月對輝達財測的上修。當時，輝達將2027自然年成長框架提高至約70%，摩根士丹利隨後將2028會計年度營收預測從5,988億美元上調至6,902億美元，每股盈餘預測從13.15美元提高至15.01美元，目標價也由288美元升至300美元。

如今，該行將2028會計年度營收預測調整至6,229.81億美元，每股盈餘預測降至13.37美元，成長率則回到53.5%，與8月調高預測前的水準相差不大。換言之，摩根士丹利目前的獲利預估，已大致回到輝達提出70%成長框架前的基準。

不過，目標價從先前的288美元降至267美元，跌幅更大。摩根士丹利指出，8月上修預測時，已將估值倍數從22倍下調至20倍，因此這次目標價進一步下修，也反映估值假設的變化。