標普500指數距離歷史高點僅約3%，但高盛集團(GS-US)交易員Bobby Molavi指出，指數內已有六成成分股自各自高點下跌至少20%，進入熊市區間。他形容，美股正經歷一場「隱形熊市」。尤其令他意外的是，砸重金興建AI基礎設施的科技巨頭，與承接這些訂單的供應商，股價竟然一起下跌。

據《彭博》報導，主管高盛歐洲、中東與非洲交易執行業務的Molavi在客戶報告中指出，市場普遍仍相信AI將改變各行各業，卻同時下修買方與供應商的估值。自10月15日以來，美股「七巨頭」合計市值已蒸發4兆美元。在他的印象中，這是這些公司首度交出財報後，投資人仍普遍覺得成績不夠好。

不過，過去一個月，多數標普500成分股其實仍有上漲。這與六成個股身處熊市並不矛盾：前者看的是近一個月的漲跌，後者衡量的是股價距各自高點有多遠。隨著資金撤出原本集中的AI股，轉向防禦型類股及先前較少人持有的股票，部分個股雖然反彈，距高點仍遠。

這波資金輪動在上周四尤其明顯。當天，Google母公司Alphabet(GOOGL-US)(GOOG-US)股價創20年來最大跌幅，單日市值蒸發5,000億美元，但醫療保健、房地產及民生必需品類股撐盤，標普500指數僅跌0.3%。晶片股承受的賣壓則重得多，費城半導體指數上周五收跌7%，一年來首度跌破200日均線，預估本益比降至約16倍，回到這波AI行情的低點附近。

Molavi認為，從最新財報來看，雲端需求依然強勁。Google Cloud營收翻倍，微軟(MSFT-US)旗下Azure成長48%，亞馬遜(AMZN-US)旗下AWS營收也成長39%，創五年來最快增速。投資人真正想知道的是，科技巨頭還得花多少錢，以及這些投資要多久才能帶來回報。

據Molavi統計，四大科技業者合計創造的自由現金流只剩260億美元，遠低於以往水準。為了支應AI建設，企業除了動用手中現金，也愈來愈依賴發債與股權籌資。以亞馬遜為例，短短九個月，長期債務就從660億美元增至1,730億美元。Molavi認為，上周財報季顯示，市場對AI投資的評價標準已經改變：投資人更在意企業花出去的錢何時能賺回來。

在他眼中，債市傳出的警訊更值得留意。據其統計，自1996年以來，B級與信用評等更低的CCC級債券之間，殖利率差距達到8個百分點的情況不到五次。過去每次出現這個訊號，標普500指數當時都已較52周高點低至少11.5%，其中兩次更接近低了三成。這一次，在同樣的利差訊號出現時，標普500指數進入上周前距高點卻不到2%。