人工智慧（AI）基礎建設投資熱潮持續延燒，但新興雲端業者（Neocloud）可能正面臨一場尚未浮現的財務危機。Bernstein最新研究報告引述資料中心法律專家Jeffrey Moerdler的分析指出，Neocloud業者普遍存在長短期租約錯配問題，部分企業恐在未來1至3年內陸續破產，情況可能重演共享辦公室業者WeWork的崩潰模式。

Moerdler自1990年起專注於資料中心及數位基礎設施法律業務，目前帶領約10名律師的團隊，每年處理數百筆交易，同時經手約30至40個專案。

他直言，Neocloud的商業模式令人擔憂，形同「WeWork 2.0」。

問題在於，Neocloud業者通常簽訂長達15年的資料中心租約，但向客戶提供的算力服務合約卻短得多，可能只有幾天、幾週或幾個月，即使較長的合約也通常僅有1至3年。

一旦客戶不再續約，業者收入便可能中斷，卻仍須持續承擔長期租金與設施成本。

Moerdler預期，未來1至3年將有部分Neocloud業者陷入破產困境，尤其是規模較小、專注特定垂直產業的AI新創公司，例如專門服務律師事務所或服飾產業的業者，若無法創造足夠收入，將難以維持營運。

資料中心擔保從全額縮水至 80% 開發商風險升高

除了租約期限錯配，資料中心融資與租賃合約中的信用擔保結構也正在改變，進一步增加開發商的財務風險。

Moerdler指出，約10個月前，一家超大型雲端服務商率先改變市場慣例，不再提供涵蓋全部租約義務的信用擔保，而是僅承諾擔保約80%的建設貸款。

換言之，超出貸款保障範圍的建設成本，以及其餘20%的貸款風險，都必須由開發商自行承擔。

更值得注意的是，這類擔保通常會在租約初始期間採直線法逐年攤銷。以10年期租約為例，到了第7年或第8年，原有擔保價值幾乎已經耗盡。

與此同時，擔保方也開始要求更廣泛的介入權（Step-in Rights），也就是在需要履行擔保義務時，能夠直接接管相關資料中心空間及電力資源。過去這類安排通常由擔保方與客戶私下協商，如今則逐漸納入正式租約條款。

Moerdler表示，過去10至12個月，他經手涉及超大型雲端業者、AI公司及晶片製造商信用增強的交易，無一例外都已從全額租約擔保轉向有限度擔保。

資料中心合約暗藏四大風險 開發商恐失去資 產 控制權

Moerdler也提醒，資料中心租約中有多項容易被忽略的條款，可能在日後造成重大損失。

首先是「隨意終止權」（Termination-for-Convenience），允許租戶在特定條件下，無須提出特定違約事由便可終止合約。這類條款經常出現在超大型雲端業者的標準合約中，卻可能讓開發商在投入大量建設成本後，仍面臨租約提前終止的風險。

其次是信用擔保額度不足或攤銷速度過快，導致租約進入後期時，開發商原本仰賴的信用保障已大幅減弱。

第三，租約轉讓也可能使原有信用保護失效。如果租戶將租約轉讓給第三方，卻未能同步保留原本的信用增強安排，開發商便可能失去重要的風險緩衝。

第四則是租戶取得過多園區控制權，包括擴張權、縮減權，以及限制開發商開發相鄰土地的權利，可能進一步削弱開發商對自有資產的處置彈性。

Moerdler分享一個案例指出，曾有客戶委託他審查一份Neocloud租約，他在一個週末內便提出約50項修改意見，並建議若對方不願接受其中四分之三的修改，就不應進行交易。

最終，Neocloud僅願意修改約10%至20%的條款，客戶因此決定放棄簽約。

Neocloud 倒閉未必是壞事 關鍵在開發商能否收回設施

不過，Neocloud破產對資料中心開發商而言，也未必完全是負面結果。

Moerdler認為，如果開發商事先建立足夠的信用保障，在租戶倒閉後順利收回設施，反而可能取得成本更具競爭力的資料中心資產。

他以每兆瓦建設成本1,000萬美元為例，假設開發商事先取得相當於建設成本30%的信用增強保障，包括信用狀、現金保證金、預付款或投資級企業擔保，那麼即使Neocloud破產，開發商收回設施後，實際成本基礎便可降至每兆瓦700萬美元。

由於資料中心已經完工，開發商可以重新出租設施，並以低於其他每兆瓦建設成本超過1,000萬美元的競爭者的價格進入市場。

但這項策略有一個重要前提，就是開發商必須能夠迅速收回資產。Moerdler指出，在紐約等地，收回不動產可能耗時1至2年，期間將大幅削弱這種成本優勢。

電力取得時間成選址關鍵 超過 48 個月吸引力大減

隨著AI資料中心需求快速成長，資料中心選址的評估標準也出現轉變。Moerdler認為，過去業界重視地理位置，如今能否及時取得電力，才是決定資產價值的關鍵。

他將資料中心電力供應時程分為四個等級：12個月內可取得電力屬於最高級的「白金資產」；12至24個月為「黃金資產」；24至48個月為「白銀資產」；若等待時間超過48個月，商業吸引力便大幅下降。

舉例而言，一座規劃容量400兆瓦的資料中心園區，即使短期內只能取得100兆瓦電力，只要能在12至24個月內交付，且後續供電計畫具有可信度，仍具有相當高的投資價值。

他也指出，德州電力可靠度委員會（ERCOT）目前收到的待審電力申請量，已達德州電網現有容量的4倍，其中包含大量投機性申請。電力監管機構正透過押金及保證金要求，淘汰缺乏客戶、專業能力與資金支持的投機業者。

AI 資料中心需求未降溫 城市型推理設施成新商機

儘管市場對AI基礎建設投資能否持續抱持疑慮，Moerdler根據目前經手的交易指出，資料中心需求仍呈現快速成長，尚未出現放緩跡象。

他透露，目前正在處理的專案包括德州一座3吉瓦（GW）資料中心園區，以及一筆出售德州Batch Zero資料中心園區的交易，規模超過2吉瓦，交易金額約20億美元。

不過，市場參與者對投機性交易的風險意識也明顯提高，承銷與融資標準正逐步趨嚴。

展望未來3至5年，Moerdler預期，隨著大型AI模型訓練需求逐漸趨於飽和，市場將有更多需求轉向城市及近郊的小型AI推理節點。

他指出，過去幾年資料中心產業經歷大量併購，中型營運商數量大幅減少，導致250千瓦至2兆瓦規模的在地資料中心供給不足，相關租賃價格過去兩年已上漲50%至100%。

Moerdler並透露，近期已在紐約市區完成一筆2兆瓦資料中心租約，承租方是一家AI推理設施業者。這也反映出，在大型AI訓練設施持續擴張之際，鄰近城市的小型推理運算基礎設施，正逐漸成為資料中心市場的新成長機會。