内存市场涨价动能出现降温信号，市场开始重新评估相关类股的成长前景。SanDisk ( SNDKV-US ) 最新财报全面优于华尔街预期，毛利率更达85%，并上调下季财测、追加50亿美元库藏股及宣布股票1拆8，但股价周五（30日）美股盘前一度重挫8%。拖累股价的关键来自日本NAND闪存大厂铠侠（Kioxia）。铠侠最新获利展望低于市场预期，并发布过去一年由AI需求推动的内存价格飙涨行情可能逐渐趋缓的信号。

根据《彭博》报导，SanDisk周四（29日）盘后公布财报后，股价反应平淡；直到周五美东时间上午5时54分，市场消化铠侠的财测后，SanDisk盘前一度跌至1,197.57美元，较周三盘中高点1,419美元回落约16%，美光科技( MU-US ) 也受到波及。

截至周五收盘，SanDisk下跌13.47%，美光下跌5.30%。

市场分析人士指出，内存产业真正牵动股价的关键，不只是价格是否上涨，而是涨价速度能否持续加快。

数据显示，截至9月的三个月，NAND闪存平均售价上涨约25%，远低于前一季约70%的涨幅。

铠侠获利展望低于预期 NAND 涨价速度放缓

铠侠预估，本季营业利益将达2兆日元（约127亿美元），低于市场预期的2.35兆日元。

回顾截至9月的上一季，铠侠表现依然强劲，营业利益年增22倍至1.99兆日元，符合市场预期；营收则约2.48兆日元，季增40%。公司也首次宣布发放每股90日元的中期股利。

真正引发市场疑虑的是下一季展望。铠侠预估本季营业利益约2兆日元，意味着获利将较前一季几乎持平，远低于前一季57%的季增幅，也不及市场原先预期的约18%成长。

《彭博》分析师Takashi Mochizuki指出，铠侠的财测显示，过去约一年来前所未见的内存价格飙升，正开始进入趋于平稳的阶段。

换言之，NAND价格仍在上涨，但涨幅已降至三个月前的约三分之一。对于股价已反映涨价持续加速预期的内存企业而言，即使价格仍处于上升周期，涨势放缓也足以引发估值修正。

此外，内存价格持续攀升也开始增加客户负担。媒体报导指出，铠侠高层已警告公司不应过度调涨价格，以免影响与客户的关系。

英特尔( INTC-US ) 周五也预估，今年PC出货量将下滑约12%，2027年再减少约10%，并将内存供应受限列为原因之一。公司更将PC市场出现「出乎意料的严重调整」归因于内存价格上涨，消息拖累股价盘前重挫25%。

内存类股卖压随之扩大。摩根大通市场情报团队指出，DRAM ETF( DRAM-US ) 盘前下跌5.6%，市场重新浮现对AI投资变现能力的疑虑，半导体类股整体承压。

值得注意的是，铠侠股价在最新财报公布前，已较6月高点下跌约60%。不过，高盛分析师Jay Narain指出，即使经历这波修正，铠侠自2024年12月IPO以来的累计涨幅仍高达2,400%。

SanDisk 财报优于预期 仍未达机构投资人高标

单看财报数字，SanDisk上一季表现相当亮眼。根据高盛科技、媒体与电信（TMT）交易团队汇整，SanDisk营收达110.3亿美元，高于市场预期的107.4亿美元；毛利率为85.1%，略高于预期的84.9%；非GAAP每股盈余则达49.51美元，也优于市场预期的46.73美元。

SanDisk对下一季的财测同样高于华尔街共识，营收中值预估124亿美元，非GAAP每股盈余预估55至57美元，分别高于市场预期的120.8亿美元及52.94美元。

但若与高盛自身预测相比，SanDisk的展望仍有落差。高盛原先预估SanDisk下季营收可达135.5亿美元，每股盈余59.71美元，明显高于公司最新财测。

这反映出部分机构投资人实际期待的业绩水准，可能早已超越华尔街公开的平均预估。即使SanDisk交出优于市场共识的成绩，仍不足以满足买方更高的获利期待。

SanDisk管理层对数据中心业务则相当乐观。公司表示，目前数据中心约占整体产业比特需求的一半，远高于2020年的约20%。

展望未来，SanDisk预估，到2030年，KV缓存将占AI数据中心市场约35%；2027年，数据中心在NAND市场的占比将超过55%。

管理层也指出，多家客户先前低估自身NAND需求，公司将按照重新协商后的更高价格供货。不过，与SanDisk共用晶圆厂的铠侠最新财测，却让市场开始质疑，未来价格调涨空间是否还能维持。

类似情况今年8月也曾发生，当时SanDisk同样公布全面优于预期的财报，股价却未能跟着上涨。

高盛分析师Jim Schneider在财报评论中指出，SanDisk目前的长期供货协议，涵盖2027会计年度约50%的规划比特产能，以及2028会计年度约65%，与8月时的比例相同。尽管公司期间又添加两份协议，截至目前已与8家客户签署10份长期合约。

长期协议通常设有价格底线，有助于降低市场波动带来的冲击，但也意味着SanDisk明年仍有约一半产能须依照合约市场价格浮动，而铠侠最新展望已让市场开始重新评估后续价格走势。

尽管如此，Schneider仍维持看多立场。他认为，NAND市场在可预见的未来添加供给相当有限，因此将SanDisk 2026至2028年每股盈余预测上调约7%，并指出公司库藏股授权额度仍剩105亿美元。

他原先预期SanDisk公布强劲季度业绩后，股价将温和上涨，但铠侠财测公布后，市场反应迅速逆转。

NAND 供需是否反转？扩 产 与需求变化成观察重点

NAND市场价格主要分为现货价与合约价。现货价反映即期市场交易，变动较快；合约价则由内存制造商与大型客户定期协商，价格调整通常存在时间落差。

相关分析指出，现货价格早在6月25日内存类股交易热度见顶当天，就已出现自3月以来停止上涨的迹象。此后，合约价格又连续上涨两季，如今两种价格走势之间的时间差正逐渐缩小。

供给端也出现扩张迹象。铠侠计划未来6年与SanDisk在日本投资逾5兆日元扩充产能，部分资金预计通过明年在美国发行美国存托凭证（ADR）筹措，募资规模可能至少达100亿美元。

美光则正在新加坡兴建一座投资240亿美元的NAND工厂；中国长江存储目前已取得全球NAND市场约13%市占率，与SanDisk相当。中国DRAM大厂长鑫科技( 688825-CN ) 也在9月跨足闪存市场。

三星电子的NAND业务表现同样不如预期。高盛分析师Giuni Lee指出，三星NAND业务获利略低于预期，比特出货量与平均售价均稍逊市场预估。

内存价格上涨的影响，也逐渐传导至PC、手机及服务器等终端市场。高盛分析师Rich Privorotsky指出，内存通膨推高硬件成本，正对英特尔PC业务造成压力。

对整体经济而言，NAND涨价趋缓有助减轻PC制造商的成本负担，也可能降低消费者物价指数（CPI）的上行压力；但对股价已高度反映内存持续涨价预期的企业而言，却可能成为利空。

目前市场对内存产业后市出现明显分歧。

看空一方认为，内存本质上仍是高度周期性的产业，过去一年市场却逐渐将这波涨势视为结构性成长。

现货价格3月已见高点，NAND合约价格涨幅也从约70%降至25%，铠侠下一季获利展望近乎持平，却仍计划投入逾5兆日元扩产。此外，当内存价格高到主要客户难以负担，厂商也可能面临出货与议价压力。

《彭博》另指出，大型科技公司高达7,500亿美元的AI支出，正面临内核业务成长放缓的挑战。部分投资人因此担心，原本被视为消化添加内存产能主要来源的超大型云端服务商（Hyperscalers），未来可能开始采取更强硬的议价策略。

但多方认为，目前NAND价格单季仍上涨约25%，放在历史水准来看仍属罕见强势，数据中心需求也具备长期结构性成长动能。 此外，铠侠管理层的财测也可能刻意采取保守态度，未必代表整个内存产业已经正式进入下行周期。