美國股市與信貸市場對AI題材的定價，正出現明顯裂口。高盛出具最新研報指出，AI超大型雲端廠商(hyperscaler)的信貸利差已擴大至年內最寬，但對應股價尚未充分反映壓力。

高盛策略師Louis Miller指出，市場正面臨二選一，「不是債市悲觀過頭，就是股市還有約15%下行空間未被消化。」

高盛AI超大型雲端廠商信貸利差指數(GSUCHS30)上週升至今年新高。Miller指出，7月利差接近此水準時，相關股票價格較現行水準低約15%。

此外，高盛AI受益股籃子相對「剔除AI成分」的標普500指數，已自6月高點回落約25%。信貸市場通常對現金流、融資成本與違約風險更敏感，這次率先反應，顯示市場辯論核心已從「AI需求有多強」轉向「資本支出能否回收」。

壓力不只在雲廠。超大型雲端廠商信用違約交換(CDS)觸及歷史新高，更下層的垃圾債市場中，20檔AI資料中心債券中有7檔還款來源依賴單一租戶CoreWeave，而CoreWeave債券殖利率已飆至15%左右、落入困境級區間。高盛認為，這是AI融資鏈從核心向外圍蔓延的訊號。

核心解釋在資本支出增速觸頂。高盛估算，超大型雲端廠商資本支出年增率約在今年第三季見頂(116%)，之後逐季放緩，2027年底降至約20%，重點不在總額立刻下滑，而在市場過去按「持續加速」給估值，一旦增速轉平，回報假設就要重算。

與此同時，折舊反噬是下一顆未爆彈。高盛測算，超大型雲端廠商資本支出扣除折舊後淨值，對標普EPS成長的貢獻，2026年約+11個百分點、2027年降至+7個百分點，2028年隨大量資料中心資產進入攤提高峰，貢獻轉為-1個百分點，原本支撐高獲利的AI投資，增速過後會變成利潤表拖累。

市場內部指標也同步轉弱。看跌選擇權成交量上週五(16日)升至年內次高水位；高盛高貝塔因子組合較高點跌15%；周期股相對防禦股隱含經濟成長預期降至約2%；避險基金貝塔調整後淨部位處在五年第67百分位、淨槓桿僅第17百分位，顯示「想跟AI順勢」但槓桿沒跟上。金融條件由正轉負，更高利率與更寬利差直接壓負債依賴股。

不過，Miller並未斷言指數崩盤，而是稱市場正以輪動消化壓力，並給出五項應對策略：一、做多剔除AI的寬基市場，AI與非AI相關性已轉負；二、做多品質因子但防技術面過熱，質量因子三個月漲20%、RSI破80；三、中期醫療保健，押ACA補貼延長帶動就醫流量；四、做多巴西非相關機會，總統決選舉行前後估值有重估空間；五、對沖台灣半導體部位，因台積電調高指引後股價仍偏弱，亞洲團隊建議做空台灣半導體籃子。

對投資人而言，高盛這份周報的重點不是「AI結束」，而是定價階段切換：股價還在講成長，債市已開始算折舊與融資成本。若信貸利差續擴，AI概念股補跌風險將從邊緣租戶、NeoCloud、光通訊與記憶體鏈，逐步回推至核心雲巨頭與半導體龍頭。