全球石油市場正逐步失去應對供應衝擊的緩衝空間。在長達7個月的戰事消耗下，全球原油與成品油庫存持續下降，石油業高層警告，西方市場已幾乎沒有額外庫存可供動用。一旦荷姆茲海峽航運再度受阻，油價恐面臨更劇烈的上漲壓力。

全球最大獨立石油貿易商Vitol執行長Russell Hardy本周在倫敦能源情報論壇上表示，西方市場已沒有更多庫存可以消耗，並警告，若荷姆茲海峽航運中斷，極端情境下油價可能衝上每桶200美元。

高盛大宗商品研究團隊則在最新報告中坦言，沿用多年的布蘭特原油定價模型今年已出現明顯失準，主因是原有模型主要追蹤經濟合作暨發展組織（OECD）商業庫存，未能充分反映非OECD國家的庫存變化，而本輪全球石油庫存消耗近60%正是來自這些國家。

高盛重新建構模型，將全球非OECD庫存納入分析後發現，9月布蘭特原油的風險溢價平均達每桶22美元，創有紀錄以來第二高水準，僅次於今年4月的歷史峰值，也遠高於2022年俄烏戰爭期間、未超過每桶16美元的高點。

這反映出，在全球石油庫存持續下降、供應緩衝空間日益有限之際，市場正為潛在的供應中斷風險支付接近歷史高點的溢價。

全球石油庫存消耗 6.6 億桶 供應緩衝能力逼近極限

石油市場面臨的壓力，已不僅是原油供應減少，更在於庫存緩衝能力逐步耗盡。能源分析師John Kemp在最新報告中指出，全球原油與成品油庫存已降至難以抵禦進一步衝擊的水準。

根據美國能源資訊署（EIA）10月短期能源展望，自今年3月以來，全球石油庫存累計減少約6.6億桶，其中近60%來自非OECD國家的儲油設施。

高盛追蹤的可見庫存數據也顯示，截至8月底，自3月1日以來的累計消耗量已達5.09億桶。

美國戰略石油儲備（SPR）同樣持續下降。EIA最新數據顯示，美國SPR本周再減少78.4萬桶，降至2.83億桶，距離1982年設立以來的歷史最低水準僅約1,300萬桶。

面對供應壓力，多國上周宣布額外釋出1億桶緊急石油儲備，加上先前已宣布的4億桶，試圖緩解市場緊張情勢。

不過，摩根大通首席石油策略師Natasha Kaneva指出，最新宣布的1億桶並非全數屬於新增干預，其中相當一部分是延續國際能源總署（IEA）先前公布的釋儲計畫，而非額外增加供應量。

換言之，市場獲得的新增供應支援，可能不如公告數字所呈現的規模。

高盛原油定價模型失準 非 OECD 庫存成關鍵變數

高盛坦言，沿用多年的布蘭特原油定價模型，今年已無法充分解釋油價變動，主要原因在於模型過度依賴OECD商業石油庫存，忽略了非OECD國家在本輪庫存消耗中所占的重要比重。

過去的歷史數據顯示，自1998年以來，OECD商業庫存可以解釋布蘭特原油1個月與36個月期貨價差超過60%的變動。然而，今年以來，兩者之間的關係明顯失準：原油期限價差上升約每桶30美元，OECD商業庫存卻幾乎沒有變化。

高盛認為，問題在於大量庫存消耗發生於OECD以外的市場。儘管波斯灣石油出口量，包括部分未列入一般統計的石油流量，已恢復至2025年平均水準或更高，布蘭特現貨價格仍維持在每桶100美元以上，反映全球可見庫存已接近2017年以來的歷史低點。

為改善模型，高盛將全球OECD以外的陸上石油庫存納入計算。調整後的模型對原油期限價差的解釋能力有所提升，但仍有部分價格變動無法解釋，而這部分差距便被視為市場對供應風險的額外定價。

高盛也發現，不同地區的庫存變動對油價影響並不相同。OECD商業庫存每減少1億桶，布蘭特原油的合理價格估值約提高每桶8美元；其他可見全球陸上庫存若減少相同數量，估值則僅提高約每桶2美元。

原因在於，布蘭特與西德州中級原油（WTI）的基準合約，實物交割地均位於OECD國家，市場對這些基準原油的定價，因而更容易受到當地可見庫存變化影響。

9 月風險溢價達 22 美元 高於俄烏戰爭期間高峰

納入非OECD庫存後，高盛估算，9月布蘭特原油的月均風險溢價達每桶22美元，為有紀錄以來第二高，僅次於2026年4月的峰值。

若仍沿用僅追蹤OECD商業庫存的舊模型，9月風險溢價甚至會被估算為每桶29美元。但高盛認為，這種方法無法充分掌握OECD以外實體石油市場的緊張程度。

相較之下，2022年俄烏戰爭爆發後，原油市場的月度風險溢價高峰仍未超過每桶16美元。兩者差距凸顯今年石油供應衝擊的嚴重程度。

高盛將當前風險溢價歸納為三大因素。

首先，地緣政治緊張加劇供應中斷疑慮。風險溢價與布蘭特原油看漲選擇權偏斜度，以及地緣政治風險指數的相關係數均約為0.5，顯示市場對極端供應情境的避險需求升高。

其次，投機性多頭部位持續推升油價。今年以來，金融市場上的原油期貨部位，也就是俗稱的「紙桶」，成為價格上漲的推動因素之一，相關係數約為0.6。

第三，宏觀資產配置的避險需求也改變了原油的市場定位。當石油供應衝擊推高通膨與美國公債殖利率時，原油可能成為股票與債券投資組合的避險工具。

本周美國10年期公債殖利率已升至5.3%以上，布蘭特原油與10年期美債殖利率的相關性接近25年來高點，原油與股市的相關性則大幅下降。

多重供應風險同時上升、高盛維持油價基準預測 但不排除進一步上漲

過去一周，全球石油市場接連遭遇多重供應衝擊。

中東方面，卡達附近油輪遇襲，伊朗革命衛隊攻擊液化石油氣油輪，曼德海峽也傳出布雷消息；阿拉伯聯合大公國則救出波斯灣起火油輪上的22名船員。

美國墨西哥灣約63%的石油產量因颶風Isaias而停擺，俄羅斯主要燃料出口樞紐也據報遭烏克蘭無人機襲擊。

儘管川普表示，期中選舉前不會對伊朗動武，並稱普丁同意釋出部分柴油，但油輪遇襲事件仍持續發生，外交解決前景不明。

Jefferies警告，在供應緩衝空間幾近耗盡之際，即使小規模中斷，也可能引發油價劇烈波動。

儘管市場風險升高，高盛目前仍維持原有基準情境，預期隨著供應逐步適應衝擊，原油風險溢價將逐漸回歸歷史平均的零水準。該行也指出，中東石油供應的恢復情況持續優於預期。

然而，高盛同時警告，只要地緣政治局勢未能明確緩解，風險溢價就可能維持高檔，現有油價預測也存在上行風險。

高盛上月已調高布蘭特原油價格預測，並指出若荷姆茲海峽運輸中斷延續至2027年，油價最高可能觸及每桶120美元。