美股指数持续攀高，市场内部却出现愈来愈明显的分歧。高盛指出，当前美股涨势高度依赖人工智能（AI）题材，少数科技股不断推升大盘，但愈来愈多个股已大幅偏离指数表现。高盛避险基金业务主管Tony Pasquariello坦言，当前市场「基本上只是一笔大型交易」，内核就是AI，且他不再像先前一样有把握认定美股未来仍有5%的上涨空间。

高盛数据显示，标普500指数成分股中，约六分之一的股价已较高点回落超过50%，但大盘本身仍接近历史新高。

随着美债殖利率走高、股市涨势集中于少数大型科技股，以及企业获利成长愈来愈仰赖AI相关需求，市场正面临多重压力。

接下来的财报季，辉达( NVDA-US ) 与美光科技( MU-US ) 能否交出符合甚至超越市场预期的成绩，将成为多头行情的重要考验。

美股涨势高度集中， 45% 标普 500 成分股与大盘走势背离

标普500指数上周一度攀抵7,818点的历史新高，但随后受到OpenAI营收预警消息影响，回落至7,765点。尽管指数仍处高档，市场内部的强弱分化却持续扩大。

高盛数据显示，过去3个月，标普500指数约45%的成分股与大盘呈现负相关，比例创下历史新高。

高盛另一项分析则显示，自8月27日以来，标普500指数累计上涨1.28%，但剔除AI相关股票后的指数下跌5.19%，两者近30个交易日的表现差距，已接近2023年1月AI交易行情启动以来的最大水准。

小型股同样承压。罗素2000指数过去20个交易日中，有16个交易日表现落后那斯达克指数，累计落后幅度约9个百分点。

Pasquariello形容，当前美股是一场「极度狭窄的上涨行情」，大型科技股持续扮演推升指数的火车头，但对利率较敏感的产业及景气循环股，却持续面临压力。

避险基金整体持股偏低 资金却高度集中半导体

值得注意的是，尽管美股接近历史高点，机构投资人的整体股票曝险并未同步攀升。

高盛Prime Book数据显示，避险基金9月的美股净曝险降至过去1年、3年及5年的低档区间。基本面多空策略的净杠杆率也连续3周下滑，降至川普去年公布对等关税措施以来的最低水准，高盛情绪指针则徘徊在多年低点附近。

Pasquariello认为，市场普遍低配美股本身，反而可能形成另一种拥挤交易。对担心错过标普500进一步上攻8,100点的机构而言，看涨选择权的相对成本不高，也可能成为追价工具。

然而，整体净曝险偏低，不代表市场风险较小，因为资金仍高度集中在少数科技股。

高盛数据显示，9月科技股是避险基金唯一净买超的产业，买进规模更创2025年2月以来新高。所谓「科技七巨头」的净曝险，目前约占美股总曝险的22%，创2022年初有纪录以来新高；半导体持仓占比则达12%，较年初翻倍。

此外，杠杆型半导体ETF资产规模已达约1,150亿美元，若市场转跌，杠杆机制可能进一步放大价格波动。

OpenAI相关消息冲击市场后，高盛科技、媒体与电信（TMT）交易部门上周四在半导体、AI及大型科技股方向出现逾10亿美元净卖出，也显示资金集中所带来的波动风险已开始浮现。

标普 500 获利成长仰赖少数企业 辉达、美光成关键

美股多头仍有一项重要支撑，就是企业获利表现。

Pasquariello指出，市场预期标普500企业获利年增率达28%，高于前一周预估的27%，在企业获利前景持续上修的情况下，做空美股并不容易。

但若进一步拆解获利结构，就会发现成长动能同样高度集中。

高盛分析师Ben Snider的第三季财报预览显示，标普500成分股中位数企业的获利成长率，预计将从第二季的14%放缓至第三季的9%。相较之下，科技业获利成长率预估高达64%，能源业更达122%。

高盛分析师Wilson的估算则显示，本季标普500获利成长贡献中，前10大企业将占68%，高于上一季的48%。其中，光是美光与辉达两家公司，就占前述获利成长贡献的一半。

此外，高盛预估，标普500全年获利成长率将达27%，但这已是该行模型所预期的本轮景气循环高点，之后3季成长速度可能逐季放缓。

与此同时，大型云端服务业者的资本支出成长率，据Snider估计可能达116%，也可能在本季触顶。

如果企业获利成长与AI资本支出同步见顶，而相关股票价格及投资部位又处于高档，美股将面临成长动能减弱与估值调整的双重考验。

美债殖利率升势加剧 高盛示警恐演变成系统性风险

除了AI交易过度集中，利率上升也是Pasquariello最新报告中态度转趋谨慎的重要原因。

他在10天前仍将利率上升视为股市的「逆风」，并认为尚未构成破坏性威胁；但最新报告已将其定位为主权债务与企业债务面临的更大风险。

债市近期的变化加深市场疑虑。上周四，美国30年期公债标售得标殖利率达5.618%，创2000年8月以来新高；10年期美债殖利率则收在5.23%。

高盛经济学家预期，在华许（Kevin Warsh）领导的联准会政策情境下，联准会9月升息至3.75%至4%后，12月可能再度升息。

高盛分析师Rikin Shah估算，10年期美债殖利率累计上升108个基点，其中98个基点来自实质利率上升；30年期实质殖利率达3.33%，已接近2010年以来的区间上缘。

Shah认为，美债市场正逐步逼近两个可能的临界点：一是AI相关融资需求开始受到高利率压抑，二是经济其他领域率先出现问题。

企业信用市场也出现警讯。高盛信用策略团队指出，以美元计价的投资级公司债今年以来回报率为负292个基点，并特别关注面临贷款到期与再融资压力的软件公司。

高盛经济学家则估算，若利率维持目前水准，通过房市、消费及企业资本支出等管道，可能在2027年拖累经济成长0.5个百分点。

高盛分析师Simonet进一步警告，期限溢酬上升将迫使市场重新评估所有长期现金流的价值，无论企业是否具备AI成长题材，都可能受到冲击。

若联准会为维持长天期债券市场的信誉而被迫超预期升息，将成为股市面临的重要下行风险，而消费者物价指数（CPI）可能是近期触发市场变化的关键数据。

AI 与能源成 为 美股两大支柱 但仍是同一场交易

Pasquariello在报告中提出一种相对乐观的配置思路，也就是让科技与能源两大产业并行。

高盛统计过去11年市场表现发现，科技与能源各占一半的投资组合，有10年取得正报酬，年均报酬率达18.7%，夏普比率为1.2。

不过，这种配置仍与AI投资趋势密切相关。AI数据中心建置需要大量电力，能源需求因此成为AI基础建设扩张的重要配套，但如果AI投资降温，相关资产也可能面临连动风险。

Pasquariello的内核观点是，当前美股的上涨趋势、企业获利、资金配置及能源需求，看似是不同的市场因素，实际上却高度围绕同一个主题：AI。

这也意味着，市场虽然可以在AI需求持续成长时享有强劲涨势，但一旦内核假设改变，原本支撑行情的多项因素可能同时转弱。

美国期中选 举 增添波动 市场开始买进避险部位

除了企业财报与利率走势，美国期中选举也可能成为第四季市场波动的来源。

Pasquariello认为，第四季季节性因素整体偏向有利股市，但预计11月3日的期中选举将带来一波波动。

高盛分析师Alec Phillips指出，预测市场给予民主党重新取得众议院控制权的几率超过90%，夺回参议院的几率则为65%，民主党在通用选票上的领先幅度达8.9个百分点，使民主党同时掌握两院的情境成为市场基准预期。

与此同时，VIX恐慌指数上周四收在15.4。高盛波动率交易部门则指出，当天有投资人约在6小时内，买进名目金额约1,000万美元Vega的年底标普500看跌选择权部位，显示部分资金已开始为潜在波动提前布局。

高盛建议留意风险 美股多头仍系于 AI 财报与利率

面对当前市场环境，Pasquariello认为，美股多头趋势仍然成立，只是上涨动能集中于少数领域，近期风险与报酬的平衡也不再那么明确。

在资产配置方面，他建议持续关注美国与日本市场，并以做多股票、做空利率的策略进行避险。

接下来，美股走势将取决于几项关键条件能否同时成立：美光与辉达财报符合市场期待、大型云端业者持续投入AI基础建设、联准会升息幅度没有超出预期，以及长天期美债仍有足够买盘承接。

反过来说，只要其中一项条件失灵，就可能动摇目前高度集中的市场信心。