全球人工智能（AI）投资热潮持续升温，但生产力数据尚未显示相应改善，引发市场对投资回报与融资风险的疑虑。法兴银行首席策略师Albert Edwards警告，当前AI投资热潮与1997年亚洲金融危机存在相似之处，问题不在于技术本身是否有价值，而是资本投入的速度远快于生产力提升的速度，若廉价资金供应中断，市场恐面临剧烈修正。

Edwards在最新一期《全球策略周报》中指出，目前全要素生产率（TFP）数据尚未显示明显改善，但AI资本支出持续攀升。

高盛预估，全球AI投资规模在2026年将突破1兆美元。与此同时，OpenAI年化营收据报较先前预期低约200亿美元，相关消息传出后，那斯达克指数当日重挫逾1%，也让市场对AI需求的乐观预期面临考验。

Edwards认为，真正值得关注的风险，是支撑AI产业扩张的廉价资金能否持续供应。从日本到法国，债券市场近期接连出现卖压，反映投资人正重新查看各国市场的脆弱性。

当AI科技巨头持续大举发债融资，也可能与其他借款人争夺同一批愿意承接长天期债券的投资人，与1990年代亚洲依赖短期美元借贷维持繁荣的逻辑如出一辙。

AI 投资狂 飙 ，生 产 力数据却未见起色

AI投资能否转化为实际经济效益，是目前市场争论的内核。

阿波罗全球管理（Apollo Global Management）首席经济学家Torsten Slok在一份题为「生产力数据中看不到AI的迹象」的报告中指出，经产能利用率调整后的全要素生产率目前略低于零，自AI资本支出周期启动以来，并未出现加速成长的迹象；每小时产出增速则大致维持在2.5%左右。

Slok认为，每小时产出持续成长，但全要素生产率停滞，较符合「资本深化」的特征，而非技术带来全面效率提升的明确信号。

换言之，企业增加设备与资本投入，确实可能提高每名员工的产出，却不一定代表整体生产流程或资源配置效率已有实质改善。

他指出，AI热潮已反映在投资数据与股票估值上，但尚未出现在生产力统计中，因此市场预期的投资回报，目前仍停留在预测阶段，尚未获得实际数据证实。

美银策略师Michael Hartnett也注意到，全要素生产率与消费者信心指数在过去50年间呈现高度同步的走势，但目前两者都在下滑。

芝加哥联准银行总裁古斯比（Austan Goolsbee）先前也曾警告，若生产力持续低迷，将对目前市场的乐观叙事构成挑战。

折旧侵蚀投资回报， AI 资本支出效益仍待验证

除了生产力未见明显改善，Edwards也引用前同事Rob Parenteau的研究，指出企业总投资虽然成长强劲，但扣除折旧后的净商业投资几乎停滞。

以名目金额计算，企业总投资约占GDP的14%，净投资则在3%左右停留近10年。若以实质金额计算，总投资约占GDP的15.5%，创下历史新高，但实质净投资仅约3.5%，与2015年及2019年的水准大致相当。

Edwards还指出，企业正延长GPU等资产的折旧年限，可能使帐面上的净投资表现较为理想，却无法充分反映实际经济回报的疲弱。这也呼应投资人、《大卖空》原型贝瑞（Michael Burry）先前对GPU使用年限假设遭到拉长的质疑。

高盛的估算则进一步呈现AI投资所需承担的成本。若美国六大超大型云端服务商的AI资本支出投资报酬率（ROIC）为零，光是折旧与营运成本，每年就需要约9,200亿美元的营收才能支应。

高盛将AI资本支出分为三个阶段：2023年至2025年约6,330亿美元、2026年至2027年约1.73兆美元，以及2028年至2030年约4.14兆美元。

若六大超大型云端服务商希望第二阶段投资达到15%的资本投资报酬率，2028年至2030年间就必须累计创造约1.42兆美元的营收。

AI 投资对 GDP 贡献有限，价格上涨成另一隐忧

从美国GDP数据来看，AI投资热潮对整体经济成长的贡献，也尚未达到部分市场参与者的期待。

Edwards指出，美国企业固定投资对GDP年增率的贡献不到1个百分点，远低于1990年代末期科技投资热潮高峰时的2个百分点以上。

细看投资结构，设备投资名目增速接近14%，但实质增速仅勉强达到两位数。非住宅建筑支出则呈现收缩，名目金额约下降3%，实质降幅更接近6%，即使将数据中心建设纳入考量，仍未扭转下滑趋势。

Edwards认为，部分AI投资热潮反映在GDP数据中的表现，可能更多来自价格上涨，而非实际产量扩张。当市场参与者同时抢购芯片、内存与变压器等设备，供需失衡便可能推高价格，而不一定同步带来实质产出成长。

这也有助于解释，为何联准会关注AI发展可能带来的通膨压力，而不只是技术进步可能提高生产力、压低成本的潜在效益。

廉价资金若退潮， AI 热潮恐面临融资考验

在Edwards看来，1997年亚洲金融危机的关键教训，不只是经济成长未能转化为生产力提升，更在于支撑当时投资与扩张的廉价外部资金突然中断。

他指出，当前债券市场的卖压正逐步扩散。日本资金回流引发美国公债持续遭到抛售后，压力又蔓延至法国。法国公债目前更面临自1803年以来表现最差的10年期走势。

与此同时，博通( AVGO-US ) 、甲骨文( ORCL-US ) 及SpaceX( SPCX-US ) 等企业相继加入AI相关融资行列，增加债券市场的供给压力。

Edwards认为，这与1990年代部分亚洲经济体依赖短期美元借款支撑投资与经济扩张的情况有相似之处。不同的是，当前AI热潮背后的融资工具，已从当年的短期美元贷款，转向投资级公司债、私募信贷及特殊目的载体等管道。

他并未断言AI投资热潮必然走向崩溃。对Edwards而言，内核问题在于：如果能证明AI投资不是泡沫的关键数据始终没有改善，市场为何仍如此确信这波热潮能持续下去？

分析认为，一旦资金供应转趋紧缩，这个问题的重要性恐怕才会真正浮现。