隨著美股迎來今年夏季最關鍵的一週，兩項態勢已然明朗：市場不再僅圍繞AI題材交易，而債市波動也顯示，市場催化劑未必只會帶來上漲。 這正是8月底關鍵行情的背景。 輝達（NVDA-US）將於週三（26日）公布財報，堪稱市場每季對AI交易最接近「公投」的一刻。 緊接著週五（28日），美國聯準會（Fed）主席傑羅姆·鮑爾（Jerome Powell）將首度在傑克森霍爾全球央行年會發表主題演說，目前市場正熱議美國財政部如何因應長天期公債拋售。 AI退燒但資金沒走 市場輪動擴大在迎接這些變數之際，確實有必要釐清目前股市的確切位階。 儘管部分科技股已見反彈，資金自AI族群的輪動卻未曾停歇。

過去5個交易日，表現最佳的反而是追蹤所謂「AI受害者」的股票組合，以及對通膨敏感、或在停滯性通膨環境中較具優勢的標的。 相較之下，半導體與資料中心類股明顯走弱。 一項數據尤其能說明目前市場格局。 高盛廣泛AI股票籃子與剔除AI股後的標普500指數，40日相關係數首度大幅轉為負值，目前約為負0.6。 這顯示撤出AI的資金並沒有離開股市，而是轉而流向其他類股。 這絕不意味著人工智慧的故事已經破滅。 位居AI基礎建設核心的企業，目前仍貢獻標普500約一半的獲利成長。 另一方面，標普500成分股中位數企業上季獲利成長14%，顯示企業獲利成長基礎也正逐步擴大。

彭博報導，Anthropic年化營收已突破650億美元，OpenAI則達約400億美元，這些數據讓原本擔心AI終端需求是否真實存在的投資人稍感安心。 但更棘手的問題仍未解決：最終誰會勝出？ 龐大的資本支出能否帶來回報？ AI算力究竟值多少錢？ 目前市場高度關注的一項Token成本指標——Silicon Data大型語言模型（LLM）支出指數——已較5月高點下跌近一半。 這項數據如今不僅成為交易室熱門話題，甚至在社群媒體上也出現大量教導使用者如何節省模型成本的討論。 不過，Ornn平台數據顯示，大型AI實驗室8月的Token定價並未明顯下降。 無論實際價格趨勢如何，這項指數受到市場高度關注，本身就反映出當前投資人的情緒。

與此同時，超大規模雲端服務商（hyperscalers）的信用利差持續攀升，也進一步加劇市場對AI投資報酬率的疑慮。 美債殖利率再掀波瀾 鮑爾登場受矚目另一項較緩慢發酵的風險則來自利率。 美國30年期公債殖利率上周一度觸及5.30%，直到美國財政部宣布至少將長天期公債買回規模提高一倍後，殖利率才稍微回落。 衡量美債波動率的MOVE指數目前接近70，雖遠低於3月受戰爭影響時的高點，但距離冬季時的平靜水準仍有一段距離。 目前市場緊張情緒仍只是持續升溫，尚未真正沸騰，而新任Fed主席此時即將登場發聲。 一切背後還有地緣政治因素。

布蘭特原油價格持續站在每桶90美元以上，今年以來累計上漲逾50%，不僅支撐能源股，也加劇通膨疑慮，並延長長天期債市的不安情緒。 投資人部位變化同樣反映出8月市場的特殊氛圍。 8月中旬當週，避險基金每天都在買進美股，過去3周累計買盤更創2020年3月以來最大規模。 不過，追價力道如今並未持續增強，反而開始降溫。 高盛Prime Desk數據顯示，上周全球股票遭到淨賣出的速度創兩個月最快。 標普500指數買權交易量也已從7月的狂熱狀態恢復正常。 目前的買盤更像是投資人有節制地重新進場，而非過去兩年常見、不顧一切追逐急漲行情的情況。

逾1兆美元回購撐盤 但下檔風險正在累積市場進入本週之際，仍有一系列因素提供堅實支撐，但若關鍵事件朝不利方向發展，也可能瞬間打開下方風險。 目前約96%的標普500成分企業正處於可實施庫藏股的窗口期，已授權回購規模超過1兆美元，持續為市場提供買盤支撐。 趨勢追蹤型基金則持有約1,400億美元全球股票，在基本情境下仍會小幅增加部位。 然而，風險結構並不對稱。 如果未來一個月市場出現嚴重回檔，這類系統化策略可能在全球市場賣出超過1,500億美元股票，而第一波賣出觸發點約在目前指數水準下方4%。 本週一連串重大事件，將決定這項風險結構究竟由哪一面主導。

整體而言，資金流向仍對股市有利，選擇權Gamma逐漸趨穩，而資金撤離純AI題材、轉向其他類股，看來也是相對健康的輪動。 不過，市場逐漸轉向防禦型類股，顯示風險偏好正在降溫；偏斜度（skew）進一步走陡，也反映部分投資人開始增加避險，以因應利率與AI內在價值的不確定性。 只要市場維持夏季淡靜格局，這種狀態仍可能延續。 問題在於，一旦壞消息集中出現，市場目前的避險部位仍處於今年最低水準，既有支撐也尚未真正接受壓力測試。 眼下這道「地板」依然穩固，但一旦下方活板門被打開，情勢可能迅速改變。 本週市場或許就會知道，現有支撐究竟能承受多大的壓力。