避险基金近年在美国公债市场最热门的「基差交易」正逐渐失去吸引力。 随着公债期货与现货之间的价差缩小，可供套利的空间受到挤压，部分交易员甚至直言，这项交易已接近极限。 基差交易通常利用美国公债期货价格高于现货债券的微小价差进行套利。 避险基金买进现货公债、同时放空公债期货，再通过回购市场借入大量资金放大报酬。 由於单笔价差极小，这项策略高度依赖杠杆及低廉的融资成本。 摩根士丹利估计，近几个月杠杆投资人投入基差交易的资金已减少逾 2,000 亿美元，目前约为 1 兆美元。 美国商品期货交易委员会 (CFTC) 数据也显示，杠杆基金对多种美国公债期货的净空单下降，避险基金常用来取得融资的部分回购市场，交易量也同步减少。

摩根士丹利美国利率策略师 Eli Carter 表示，基差交易规模成长停滞，显示市场可能已接近最大容量。 高盛美国回购业务主管 Chris Horvatin 则透露，部分客户抱怨基差交易「已经死了」，目前提供的获利机会不再具有足够吸引力。 基差交易规模仍达 1 兆美元，尚未真正消失，但其成长动能明显放缓。 若趋势延续，可能改变规模达 31 兆美元的美国公债市场结构。 近年来，该市场愈来愈仰赖避险基金提供流动性，参与者包括 Millennium Management、ExodusPoint、Citadel 及 Capula 等大型基金。

市场价差遭多重力量挤压基差交易降温与多项因素有关，包括华尔街银行增加公债持仓、资产管理业者降低公债期货需求、美国财政部发债转向短期国库券，以及 Fed 停止缩减资产负债表。 这些变化减少市场定价错位，也降低避险基金大举押注的诱因。 川普政府推动金融松绑，监管机关放宽「强化版补充杠杆率」(eSLR) 规范，让银行有更大空间持有美国公债。 华尔街券商的公债净多头部位今年一度创下历史新高，目前仍明显高于去年。 银行为防范公债价格下跌，通常会放空公债期货进行避险。 虽然目的与避险基金套利不同，但形成的交易组合在经济效果上类似基差交易，也会进一步压缩期货与现货之间的价差。

此外，美国与以色列 2 月底攻击伊朗后，市场对 Fed 政策的预期由降息转向升息，资产管理业者因而降低短天期公债期货多头部位。 期货需求减弱，使其相对现货公债的溢价缩小，基差交易的潜在报酬也随之下降。 杠杆退潮反而降低系统风险避险基金撤出基差交易未必全是坏事。 监管机关长期担忧，美国公债市场过度依赖高杠杆基金提供流动性，可能在市场承压时引发集体平仓。 2020 年 3 月市场动荡期间，避险基金大举解除基差交易，曾加剧公债市场失序，迫使政府及 Fed 出手支撑。 巴克莱利率衍生性商品研究主管 Amrut Nashikkar 认为，市场降低对避险基金杠杆的依赖，有助减少压力环境下的「不稳定回馈循环」。

当参与者更加多元，同时撤出交易的几率也会下降，因此公债期货基差交易造成的系统性脆弱程度可能已经降低。 不过，若经济情势改变，市场重新押注 Fed 降息，资产管理业者对公债期货的需求仍可能回升，带动价差与基差交易再度活跃。 这场 1 兆美元交易究竟只是暂时休息，还是已走过最兴盛阶段，仍有待观察。